Причина выбора РФ для исследования

2015 год стал для экономики России крайне непростым. Экономика вошла в рецессию, причем падение во втором квартале происходило практически в геометрической прогрессии (-4,6% годовом выражении против -2,2% в 1 квартале). Но уже по итогам третьего квартала падение ВВП замедлилось до -4,1%. И это позволяет предполагать, что российская экономика прошла дно. К подобным выводам подталкивают и такие факторы, как переход индекса деловой активности (PMI Markit) в производственном секторе в зону роста в октябре (50,2), замедление темпов снижения объемов промышленного производства (-3,7% в сентябре в годовом выражении, против -4,6% в августе).

Тем не менее, говорить о том, что уже в 4-м квартале текущего года экономика РФ выйдет из рецессии, нельзя. Одним из ключевых факторов, сдерживающих рост, может выступать потребительский сектор. Розничные продажи снижаются под влиянием падения реальных доходов населения, сокращения объема потребительского кредитования. И тут ситуация, вероятно, коренным образом изменится лишь к концу 2016 – началу 2017 гг., но только при условии, что прогнозы по снижению инфляции до 8% в следующем календарном году оправдаются.

Таким образом, можно предполагать, что спад российской экономики продлится и в 1-м квартале 2016 года, после чего уже начнется постепенное восстановление. Дополнительным фактором, который будет позитивно влиять на российские активы, является вероятное увеличение чистого мирового спроса на нефть, что будет поддерживать нефтяные котировки и, следовательно, российский рубль в цене до марта 2016 года.

Но это основные рабочие гипотезы. Попробуем изучить все факторы более подробно. Выводы могут оказаться крайне неожиданными.

Краткая справка по стране. Россия в мире

Россия в мире. Международная позиция. ВВП.

Экономика

Добывающая и перерабатывающая промышленность. Нефтегазовый сектор. Насколько серьезно Россия сидит на нефтяной игле?

Российская промышленность в 2015 году демонстрирует глубокий кризисный спад, вызванный сокращением внешнего и внутреннего спроса на ключевые группы товаров. Наиболее устойчивой является добывающая промышленность, которая по итогам 9 месяцев 2015 года удерживает рост несмотря на падение глобальных цен на сырье. В то же время резкое сокращение инвестиций формирует будущие проблемы реального сектора экономики. Таким образом, для поддержания производственной активности либо наращивания производства для удовлетворения будущего восстановления спроса может не хватить мощности, что будет сдерживать восстановление всего сектора.

В целом в структуре российского ВВП валовая добавленная стоимость промышленности занимает порядка 25%.

По итогам 2014 года, в промышленности было занято 14,8% населения (из 68,1 млн человек), в том числе 0,8% в добывающей, 11,7% в перерабатывающей и 1,8% в производстве и распределении электроэнергии газа и воды.

Первые признаки падения российской промышленности были зафиксированы в ноябре 2014 года. Декабрь 2015 года фактически закрывал отчетный период, поэтому дополнительно к факту производства были добавлены откорректированные производственные показатели предыдущих периодов, поэтому рост декабря можно не брать в расчет.

Основной спад начался уже в январе 2015 года. Таким образом, лишь в первых двух месяцах 2016 года будет полностью снята высокая база сравнения, что покажет движение промышленности, очищенное от кризисной просадки.

Структура продаж промышленной продукции РФ в 2014 году имеет следующий вид:

При этом, при более глубоком рассмотрении промышленного производства, становится очевидным сосредоточение 80% промышленности в 7 секторах: добыче энергоресурсов (20,9%), производстве кокса и нефтепродуктов (16,9%), пищевой промышленности (10,8%), производстве и распределении электроэнергии, газа и воды (10,3%), металлургии (10%), производстве транспортных средств (6,7%) и химии (4,7%).

В октябре, исследовательская компания Markit зафиксировала улучшение настроений в промышленности. Индекс PMI впервые с ноября 2014 года превысил 50 пунктов, что свидетельствует об ожидании восстановления сектора. Драйверами этого роста выступил рост внутренних заказов, что вполне логично в период блокирования импорта. В тоже время, экспортные заказы продолжают стремительно сокращаться, удлинились темпы поставок сырья и материалов, отмечается тенденция к ценовой стабилизации по отпускным ценам.

Энергетические ресурсы – сырьевая игла РФ

В структуре реализации промышленной продукции в 2014 году добывающая промышленность формирует 23,4% выручки, и из них более 89% приходится на добычу топливно-энергетических ископаемых. В целом, добыча энергоресурсов – это крупнейший сектор экономики, который формирует почти 21% всех продаж промышленной продукции и львиную долю экспортных поступлений.

При этом показательно, что следующий этап в производственной цепочке — это сектор нефтепереработки и производства кокса, который между тем является вторым по величине сектором промышленности (16,9%). Не менее важным для российской экономики выступает химическое производство, где углеводороды являются основных сырьем, достигая в себестоимости удобрений 70%.

В итоге, условно на энергетический сектор и сектор переработки энергоресурсов приходится 40% промышленности. А если учесть производителей электроэнергии, как одного из потребителей угля, газа и мазута (10,3%) – очевидным является критичность влияния энергетической составляющей отрасли на экономику РФ.

Учитывая вышесказанное, доля производства нефти и газа и их производственных, а также экспорт нефтепродуктов в ВВП РФ могут занимать порядка 25%. Более того, нефтегазовый сектор генерирует для страны половину доходов федерального бюджета. Учитывая данную особенность и 20% долю государственных расходов в ВВП, можно обозначить рост влияния сектора на ВВП страны на дополнительные 13%.

Рассматривая степень влияния нефтегазового сектора на экономику России также необходимо отметить несколько аспектов. Примерно 60% товаров Россия импортирует за счет поступлений от экспорта, а в экспорте доминируют нефть и газ. Таким образом существенная часть финансирования потребления также приходится на нефтедоллары. Более того, нефтегазовый сектор и государство, аккумулируя валюту, финансируют инвестиционные, социальные проекты в других сектора экономики. В итоге, по самым скромным расчетам, влияние на экономику РФ добывающего сектора составляет более 65%. По расчетам Московского цента Карнеги, доля влияния нефтегазового сектора достигает 67-70% ВВП.

Подводя итог, можно отметить, что нефть является ключевым продуктом для экономики РФ, на который завязана социальная, валютная и бюджетная стабильность. Добыча нефти за 9 месяцев 2015 года выросла на 0,2%. Интересно, что данный рост наблюдается на фоне введенных санкций против РФ. Впрочем, следует отметить изменение географической структуры поставок, что пока позволяет поддерживать сектор на плаву.

И хотя санкции напрямую пока не повлияли на добычу, они начинают отражаться на торможении инвестиций в сектор и сотрудничества игроков. При этом Россия испытывает острую нехватку технологий для разработки труднодоступных месторождений. Крупные западные игроки планомерно выходят из совместных проектов. О таких планах заявили Total, об изменении планов объявили и BP с «Роснефтью», намеревавшиеся создать совместное предприятие по добыче трудноизвлекаемых углеводородов в Оренбургской области.

Крупнейшие добывающие компании уже озвучили сворачивание части инвестиционных проектов, разведку, бурение и разработку. К примеру, глава «Лукойла» заявил о снижении инвестиций на 1,5млрд долларов в 2015 году. Крупнейшие нефтяные и газовые компании «Роснефть», «Газпром» и НОВАТЭК переносят даты начала новых месторождений с пиковой добычей 26 млн тонн в год на более поздние сроки. В частности, «Роснефть» переносит сроки разработки Юрубчено-Тохомского месторождения на 2018 год и еще одного месторождения на 2023 год!. НОВАТЭК переносит разработку Уренгойского и Северо-Юбилейного месторождений на 2023 год. «Газпром» сдвинул сроки разработки Западно-Тамбейского месторождения на 2021 год.

Первыми начали «отпадать» наиболее дорогостоящие и длинные проекты. В частности, в октябре 2015 Сергей Донской, руководитель Минприроды России, доложил о падении объёмов бурения скважин на шельфе на 50%. Работы на шельфе являются сложными и дорогостоящими, поэтому сокращение в первую очередь затронуло именно их. Также министр энергетики Александр Новак отметил готовность зарабатывать при ценах $50 за баррель, но невозможности при таких ценах вкладывать средства в новые месторождения.

Впрочем, сектор несет и структурные проблемы. Общее замедление российской и мировой экономики приводит к снижению спроса на топливо. В результате, несмотря на ежемесячный рост добычи нефти в России, скорость прироста замедляется с 2010 года. Месторождения в Западной Сибири по большей части исчерпаны; чтобы добывать там сырье, необходимо задействовать сложные дорогостоящие технологии. Новые месторождения в Восточной Сибири не покрывают выпадающих объемов со старых скважин в Западной.

Учитывая все особенности добычи, производства и потребления – наименее ценным является низкий передел – добыча, а наиболее ценным для экономики – внутреннее производство и потребление, а также экспорт продукции высокого передела.

И тут для РФ сформирован ключевой риск. Более 45% нефти экспортируется в сыром виде, даже экспорт нефтепродуктов на 98% составляет мазут и дизель – т.е. низкий передел.

В свою очередь газ находит большее применение внутри страны за счет генерации электроэнергии, потребления промышленностью и домохозяйствами, и на экспорт идет порядка 26% ресурса. Среди экспорта энергетических ресурсов также выделим уголь, порядка 40% идет за границу.

В географическом аспекте экспортные поставки нефти на 89,2% направлены на мировые рынки и на 10,8% — в страны СНГ. Порядка 5,8% нефтепродуктов идет в страны СНГ и 94,2% — в страны дальнего зарубежья. Природный газ на 27,5% поставляется в страны СНГ и 72,5% — в страны дальнего зарубежья.

В денежном эквиваленте сырая нефть, нефтепродукты и газ составляют 60% товарного экспорта (по итогам периода с января по июнь 2015 года) или 109,9млрд долларов. В таких условиях очевидна высокая зависимость от мировых цен на ресурсы. При этом, как было отмечено выше, лишь львиная доля ресурса идет в страны дальнего зарубежья. В денежном же эквиваленте только 5,5% сырой нефти и нефтепродуктов идет в страны СНГ, что говорит о преференциальном ценообразовании.

Импортозамещение в промышленности

Введенные санкции против России, а также встречные санкции России против западного импорта сформировали предпосылки для развития импортозамещения. При этом глубокая девальвация рубля создала дополнительные преграды для проникновения импортных товаров на российский рынок.

Для глубокого импортозамещения в наукоемких и капиталоемких отраслях России потребуется длительное время. Поэтому замещение пока проходит в наименее затратных отраслях: легкой, пищевой промышлености, деревообработке. Высокая стоимость доллара позволяет конкурировать внутреннему товару на внутреннем рынке. При этом также параллельно может идти процесс легализации серого бизнеса, который легально без схемных решений может производить и реализовывать товары на внутреннем потребительском рынке. Тем не менее, некоторые отрасли наоборот испытывают нехватку сырья, учитывая ранее налаженные каналы импорта и нехватки внутреннего первичного ресурса.

В итоге, исходя из динамики отраслей, которые наиболее оперативно могли отреагировать и сформировать импортозамещение, становятся производство пищевых продуктов, производство пищевых жиров и масел, производство кожи и изделий из нее.

В завершении отметим общие настроения в промышленном секторе.

Вывод:

Российская экономика находится в высокой зависимости от сырьевых глобальных трендов, что делает ее уязвимой к внешним шокам. Зависимость ВВП от динамики нефтяных цен составляет 65-70%. При падении нефтяных цен государство вынуждено балансировать свои расходы через девальвацию рубля. Для переформатирования экономики и снижения уровня внешних шоков необходимы структурные изменения, которые будут переориентировать товарно-денежные потоки. Данная переориентация может затронуть все сегменты экономики и в зависимости от темпов реформ может проходить длительное время – более 5 лет. По примеру других экономик, реформы и структурная перестройка будет сопровождаться экономическим спадом или торможением экономики, внутренней перестройкой потоков и возможно сменой элит.

Темпы импортозамещения в связи с санкциями против РФ, а также встречными санкциями, проходят вяло и связаны скорее с легализацией уже действующего серого бизнеса, для которого выросла маржинальность на фоне девальвации рубля. Для активизации импортозамещения необходимы государственные программы и кредитное стимулирование с низкими процентными ставками, а также льготным налоговым периодом. Тем не менее, в процессе спада российской экономики и снижения бюджетного финансирования различных программ до 2017 года ввиду ожидания низких сырьевых цен, вероятность активного внутреннего перехода будет тормозиться.

Наиболее готовыми к импортозамещению являются компании, способные создать полный замкнутый цикл производства на внутренних ресурсах, а также компании, которые к 2015 году завершили инвестиционный цикл, что дает им запас прочности на ближайшие 5 лет.

Сможет ли сельское хозяйство стать локомотивом российской экономики?

В структуре российского ВВП сельское хозяйство и лесное хозяйство занимают 3,4%. Несмотря на важность сектора, развитие растениеводства и животноводства испытывают трудности. Агросектор в значительной степени зависит от погодного фактора, ввиду низкого уровня посевного материала, высокой стоимости удобрений. Тем не менее, данный сектор остается зоной продуктовой безопасности страны.

В сельскохозяйственном секторе сосредоточено 9,4% трудовых ресурсов из задействованных в экономике или 6,4 миллиона человек. Фонд оплаты труда составляет всего 123,1 млрд рублей.

Это третий масштабный сектор для рынка труда. При этом в 2000 году количество человек, занятых в сельском хозяйстве, достигало 9,1 миллионов человек.

Особенностью сектора выступает его сезонный характер для растениеводства. В данный период проходит миграция трудовых ресурсов и усиливаются экономические тренды.

Несмотря на позитивные результаты 2014 года, в 2015 году сельское хозяйство испытывает спад. И ситуация может продолжить ухудшаться ввиду санкций.

Общее ухудшение экономической активности и погодные факторы оказывают давление на сельскохозяйственный сектор. При этом сектор испытывает нехватку кредитных ресурсов и бюджетного финансирования. Так, банки согласны выдавать кредиты только финансово надежным работникам АПК, а к этой категории фермеры и крестьяне не относятся. Зато относятся агропромышленные холдинги, крупные бизнесмены, имеющие малое влияние на развитие сельских территорий, но, тем не менее, претендующие на государственную поддержку наравне с малыми фермерами.

Показательно, что государственная поддержка сельскохязйственного сектора в 2015 году относительно 2013 года с учетом инфляции снизилась на 6,3%. При этом, оценивая плановые расходы федерального бюджета на 2016 и 2017 года на национальную экономику (часть направляется на сельскохозяйственный сектор), можно сделать вывод, что в 2016 и 2017 году сектор будет испытывать значительные трудности. В частности, согласно данным Минфина, расходы на национальную экономику будут иметь следующую динамику (млрд руб.)

С учетом инфляции сокращение финансирования национальной экономики составит 16,3%, что не оставит шанса сектору.

Растениеводство

На продукцию растениеводства в 2014 году приходится 51% продаж продукции сельского хозяйства. При этом для ВВП РФ растениеводство имеет большее значение в силу значительного объема экспорта, что формирует не только добавленную стоимость в силу валового сбора, но и в силу получения и распределения валютной выручки.

В России находится 10 % всех пахотных земель мира. Свыше 4/5 пашни в России приходится на Центральное Поволжье, Северный Кавказ, Урал и Западную Сибирь. Основные сельскохозяйственные культуры: зерновые, сахарная свёкла, подсолнечник, картофель, лен.

Структура производства зерна в 2014 году имела вид:

Валовый сбор зерна в РФ, млн т.

Показательно, что РФ в 2014 году активно наращивает валовый сбор зерновых, прибавив 13,9%. При этом рост вызван как качественным улучшением урожайности, так и увеличением посевных площадей на 0,6%. При этом объем внесенных удобрений вырос в 2014 году на 9,8%. Очевидно, что для поддержания высоких показателей урожая требуется повышать подпитку посевов.

Несмотря на растущие показатели, сельскохозяйственный сектор маловероятно станет драйвером восстановления российской экономики. И проблемы связаны с финансированием сектора и инвестиционной активностью. Данный участок экономики всегда был в стороне от активного потока государственных средств.

В 2014 году инвестиции в основной капитал развития сельского хозяйства снизился на 6,8% (в постоянных ценах) до 296,7трлн рублей. И лишь инвестиционный импульс 2012 и 2013 года поддерживает рост. Инвестиции в первом полугодии 2015 года к первому полугодию 2014 года выросли лишь на 0,2%, и это в рублевом эквиваленте без учета девальвации.

Инвестиции в основной капитал сельскохозяйственных предприятий, трлн. руб.

Помимо инвестиций в сами хозяйства, снизилось производство основных видов сельскохозяйственной техники РФ. Оценивая тенденции 9 месяцев 2015 года, можно говорить о сохранении тренда. В частности, производство тракторов упало на 26,4% по сравнению с 9 месяцами 2014 года до 3,5тыс. Лишь производство зерноуборочных комбайнов в 2014 году не показало столь стремительное падение – всего 2,9% (5,67 тыс.шт).

Повышение ставки Центробанка РФ и проблемы банковского сектора также ограничивают перспективы восстановления сектора, который в силу своей специфики (средства необходимы для посевной, а фактический урожай через несколько месяцев). Единственным фактором, поддерживающим сектор, выступает девальвация рубля и экспорт зерновых. Но цены на мировых рынках далеки от оптимальных.

В целом баланс зерновых в РФ имеет вид (млн т.):

Как видно из графика, страна полностью себя обеспечивает зерном, отправляя на экспорт до 30% зерновых. Запасы зерна формируют подушку продовольственной безопасности. Впрочем, в отношении качества запасов требуется дополнительный анализ, и, возможно, фактические объемы могут быть меньше.

Животноводство

На продукцию животноводства по итогам 2014 года приходится 49% продаж сельского хозяйства. При этом сектор для экономики России имеет меньшее значение, чем растениеводство. РФ не обеспечивает собственные потребности в мясе, поэтому вынуждена его импортировать. Это формирует дополнительное давление динамику ВВП. В целом баланс мяса и мясопродуктов в РФ имеет вид (тыс.т):

Рынок мясной продукции находится в устойчивом дефиците. Объем импорта составляет порядка 10% от объема среднего потребления.

Показательно, что поголовье крупнорогатого скота сокращается уже не первый год. В частности, в 2014 сокращение составило 2,2% после 1,8% спада в 2012 году. Такая тенденция опасна, помимо прочего, проблемами для стоимости молочных продуктов. В то же время улучшается ситуация с поголовьем свиней, среднегодовой прирост поголовья составляет 1,5%.

Вывод:

Сельскохозяйственный сектор для РФ может стать локомотивом роста, однако пока не имеет достаточного импульса для роста, ввиду сокращения технического обеспечения и падения инвестиций, в том числе в строительство хранилищ для продукции. Для расширения возможностей аграрных и животноводческих хозяйств необходима государственная поддержка, которая ввиду экономического спада низкая. Более того, проблемы банковского сектора и ухудшение качества заемщиков ограничивают возможность кредитования сектора под низкие процентные ставки. Высокая зависимость от погодного фактора делает сектор уязвимым. Для снижения зависимости требуются селекционные и технологические изменения в секторе. Наиболее устойчивыми выступают хозяйства, сотрудничающие с предприятиями пищевой промышленности и успевшие в 2014-2015 годах завершить инвестиционный цикл. Важной составляющей должна стать государственная программа для сектора.

Строительство: жилая / коммерческая недвижимость. Закончился ли кризис в секторе?

Строительный рынок для глобальных экономик традиционно выступает одним из драйверов роста. Ярким примером является США и Китай. Китай и вовсе разогрел собственную экономику активным строительством. Строительный сектор является ключевым потребителем металла, древесины, неэнергетических ископаемых, широкого спектра строительных материалов – от бетона до стекольной продукции. Более того, недвижимость является предметом залога, что формирует масштабную финансовую надстройку для сектора и экономики в целом.

Строительный сектор РФ с 2014 года демонстрирует спад. При этом в 2015 темпы падения сектора ускорились.

Фактически, строительный сектор, как фактор стимулирования внутреннего потребления, инфраструктурный проект для РФ не работает. Активное строительство к Зимней Олимпиаде 2014 года сформировало дополнительную базу сравнения для сектора, которая будет сокращаться на протяжении двух лет. С учетом санкций и общим экономическим спадом — ситуация в секторе будет ухудшаться.

В целом в структуре ВВП за 2014 года валовый внутренний продукт строительного сектора составляет 5,6%, снизившись со средних 6,3% в 2011-2013 годах.

В секторе занято 5,66 млн человек. За 2014г. среднемесячная номинальная начисленная заработная плата в строительстве, по предварительным данным, составила 29,5 тыс. рублей, что на 7,7% выше уровня 2013г. и на 9,6% ниже среднероссийского уровня. Таким образом, фонд оплаты труда в секторе составляет порядка 166,9млрд рублей.

На протяжении последних 4 лет представители сектора указывали на наличие негативных факторов, ограничивающих перспективы восстановления. Особенно проблемным является сокращение спроса. Показательно, что в связи с этим крупный и малый бизнес в строительстве оптимизируют численность персонала. В строительстве наблюдается активное сокращение численности занятых – в крупном и среднем бизнесе во II квартале 2015 г. данный показатель сократился на 7 п. п. до -16%; в малом бизнесе - на 3 п.п. до – 18%. Единственным фактором, который для строителей является позитивным – это цена реализации. Наиболее логичным в данном случае является вывод о завышенной стоимости недвижимости, который дает определенный запас прочности строительным компаниям.

При высокой стоимости материалов, конструкций и иных изделий, сокращающемся спросе крупные, средние и малые предприятия строительной отрасли фиксируют неуклонное снижение рентабельности. Розничные цены на недвижимость стабилизировались и снижаются. Что касается жилой недвижимости, то подобная ситуация может привести к резкому сокращению предложения на рынке. Несмотря на снижение, скачка цен на недвижимость не ожидается в силу отсутствия достаточного внутреннего спроса. В результате цены будут выравниваться к рыночным уровням, однако будут готовы рвануть вверх при в ожидании изменения спроса.

Согласно официальной статистике, средняя фактическая стоимость строительства 1 кв. метра общей площади отдельностоящих жилых домов (квартирного типа без пристроек, надстроек и встроенных помещений, и без жилых домов, построенных индивидуальными застройщиками) в 2014г., составила 38 886 рублей (в 2013г. — 36 439 рублей). В 60 субъектах Российской Федерации эта стоимость ниже, чем в среднем по России, из них наиболее низкая — в Республике Дагестан (20839 рублей), Курской области (23588 рублей) и Республике Калмыкия (23 870 рублей).

Дополнительным ориентиром для сектора может выступить статистика по производству строительных материалов. Согласно официальной статистике, за 9 месяцев 2015 года производство кирпича сократилось на 14,8%, цемента — на 10,3%, стенные блоки – на 13,1%, черепицы и плит — на 14%, железобетонные сборные конструкции и детали – на 22,4%.

Заметим, что при среднем снижении производства стройматериалов на 13% за 9 месяцев 2015 года падение строительных работ за аналогичный период составило 8,3%. В итоге, исходя из «сырьевого» обеспечения сектора, можно предположить сокращение запасов стройматериалов на складах стройкомпаний и дальнейшее сокращение строительства, которое может достичь 10%.

Дополнительной зоной риска, угнетающей строительный сектор, выступает спад инвестиций в основной капитал, что вполне предсказуемо ввиду спада экономики.

Ожидаем, что в 2015 году спад инвестиций в основной капитал составит более 19,5%. При этом, учитывая тот факт, что в структуре основных фондов на жилье и здания приходится 53-55% инвестиций, можно говорить о сохранении тренда к сокращению строительного сектора.

Вывод:

Строительный сектор в ближайшие 6 месяцев будет продолжать спад. Островками стабильности будут выступать только инфраструктурные проекты. Покупательская способность населения ввиду падения экономики снизилась, о чем активно заявляют строители. Ограничены также кредиты под недвижимость, ввиду кризисных явлений в экономике, соответственно, нет сигналов для дополнительного стимулирования спроса. Помимо прочего, на рынок оказывают давление уже введенные в эксплуатацию квадратные метры. Отдельное давление на рынок будет оказывать реализация залоговой недвижимости, выводимая на рынок. Стоимость строительных материалов повышается при сокращении самого производства, что формирует дополнительную зону риска для сектора.

Первыми сигналами восстановления будет активизация производства цемента и пополнение складов строительными материалами, которые можно отслеживать через развернутые данные оборота розничной торговли или активность рынка DIY.

Потребление/розничная торговля: когда начнем тратить?

По итогам 2014 года доля розничной торговли в структуре ВВП РФ составила 18,4%. А в целом потребительские расходы домохозяйств на товары и услуги превышают 50% в структуре экономики страны. В частности, по итогам 2014 года они составили 52,7% ВВП. Т.е. фактически можно говорить о том, что эта статья является одной из основных составляющих ее роста.

Очевидно, что потребление в высокой мере зависит от благосостояния населения. Надо сказать, что в 2015 году в этой сфере были отмечены явные сложности. Высокая инфляция (15,6% в годовом выражении по итогам октября), все еще достаточно высокий уровень безработицы (5,2%), замедление темпов роста номинальной заработной платы (4,5% в годовом выражении в сентябре 2015 года против 9,7% в том же периоде 2014) привели к падению реальных доходов населения. Падение этого показателя, как правило, сопровождается изменением потребительского поведения. В частности, довольно ярко это проявляется в снижении объемов розничной торговли. По итогам сентября показатель обновил минимум с 2009 года, снизившись на 10,4%.

Негативную динамику демонстрирует и сфера платных услуг населению. Однако на текущем этапе показатель еще далек от минимумов, зафиксированных в июле 2009 года (-7,0%). При этом, как отмечают сами руководители предприятий данной отрасли, основным фактором, ограничивающим деятельность организаций, является снижение спроса. В условиях снижения реальных зарплат населения, вполне объяснимо, что в первую очередь отказываться начнут от так называемых необязательных трат (это могут быть услуги косметологов, парикмахеров, туристические услуги и т.п.).

Поэтому ответ на вопрос, когда начнем тратить, напрямую зависит от сроков возврата темпов роста реальных зарплат населения к докризисным уровням. А это значит, что все эти показатели стоит рассматривать в одной связке.

Начать, пожалуй, стоит с инфляции.

Как видно из графика, в новейшей истории России уровень ценового давления бывал и выше. В 2000 году он достигал значения 20,2%. В кризисном 2008 он поднимался до 13,3%. В целом, по итогам 2015 года, по прогнозам Министерства финансов РФ, рост ценового давления может составить 12,4% к декабрю прошлого года. Мы в своих оценках чуть более пессимистичны – 13,2%. Дело в том, что мы не исключаем резкого всплеска потребительского спроса в предновогодний период и существенного повышения цен на товары, пользующиеся в это время особым спросом.

Конечно, при октябрьских 15,6% даже такое снижение инфляции выглядит фантастическим. Но вероятность такого исхода вполне возможна. В первую очередь тут стоит принимать во внимание эффект высокой базы (максимально резкий скачок инфляционного давления в 2014 году произошел в период ноябрь – декабрь). И именно это позволяет предполагать, что в последние 2 месяца текущего года мы увидим более умеренное ценовое давление.

Если же говорить о перспективах на 2016 год, то, возможно, продолжится умеренное снижение инфляционного давления. Минфин прогнозирует к концу года падение показателя до 6%. Но, скорее всего, снижение ценового давления будет несколько меньше, чем прогнозируют официальные лица. В качестве базового прогноза мы полагаем, что инфляция замедлится до 8%. Дело в том, что на текущем этапе можно выделить лишь 2 фактора, которые могут способствовать снижению показателя.

Первый – все тот же эффект высокой базы, о котором мы уже говорили. Если еще раз вернуться к помесячному графику инфляции, становится очевидно, что пик роста ценового давления пришелся на первые 3 месяца 2015 года (в марте – 16,9%). Да и в целом, в течение года показатель не падал ниже 15,3%.

Второй – низкая потребительская активность, спровоцированная снижением реальных доходов населения (о чем более подробно будет сказано ниже). На текущем этапе индексация зарплат, как в государственном, так и в частном секторе, остается ниже уровня инфляции. Помимо этого сдерживать потребление будет и достаточно высокая стоимость потребительского кредитования (18 – 20% годовых). Если же говорить о так называемых POS-кредитах (тех, что представители банков выдают в магазинах при покупке крупной и мелкой бытовой техники), то их стоимость вообще зашкаливает: от 40,5% до 55,7% годовых (что обусловлено высоким уровнем риска невозврата). О снижении объемов кредитования физических лиц в 2015 году свидетельствует и официальная статистика Банка России. Даже по сравнению с январем текущего года, в сентябре показатель сократился на 5,06%.

Хотя есть и еще один фактор, о котором не стоит забывать: монетарная политика Центробанка России. Если регулятор продолжит придерживаться умеренно-жесткой позиции по данному вопросу, это также может способствовать снижению инфляционного давления.

Но все это будет возможно лишь при условии, что курс российской валюты будет оставаться относительно стабильным, а цены на нефть прекратят падение. Если же девальвация рубля продолжится, ситуация может оказаться более печальной, и вряд ли в этом случае мы увидим ценовое давление ниже 10%.

Дело в том, что в случае дальнейшего падения рубля подорожают не только импортные товары, контракты по которым заключены в валюте и напрямую зависят от курса доллара и евро. В подобной ситуации можно ждать, например, и роста затрат на посевную, поскольку часть семян, удобрений и средств защиты растений, а также запчастей для сельскохозяйственной техники закупается за рубежом. Также не стоит забывать, что определенная часть товаров, хоть и производится на территории России, но с использованием импортного сырья. Все это повлечет за собой повышение себестоимости продукции, что не замедлит отразиться и на стоимости товаров для конечного потребителя.

Также не стоит забывать и о росте тарифов на тепло- и электроэнергию. Несмотря на то, что правительство поддержало инициативу министерства строительства и ЖКХ о том, что рост цен на эти услуги должен быть минимальным в 2016 году, в среднем по России повышение платы за свет, воду, газ и тепло составит около 4%.

Вывод:

Таким образом, если не будет никаких шоков в виде резкого снижения курса рубля, обвала цен на нефть или же новых санкций Запада в отношении России, в следующем году мы можем наблюдать некоторое снижение ценового давления.

Заработная плата, инфляция, реальные доходы населения: когда ждать докризисных уровней?

По данным Госкомстата РФ, в 2015 году отмечаются минимальные темпы роста номинальной заработной платы за последние 5 лет. Подобная динамика в текущих условиях закономерна. Пик уровня безработицы пришелся на март-апрель 2015 года (показатель составлял 5,8 – 5,9%). При этом, по данным рекрутинговых агентств, фиксировалось сокращение числа вакансий на 8%, а вот число резюме увеличилось на 40% за год. И пока ситуация со спросом и предложением рабочей силы остается аналогичной: в сентябре 2015 года число вакансий увеличилось на 1%, а резюме – на 17%. В условиях кризиса компании традиционно сокращают издержки, что зачастую влечет за собой сокращение персонала. В подобных условиях люди, чтобы не потерять свое рабочее место, готовы трудиться за меньшую плату. Кроме того, как уже отмечалось, индексация зарплат, как в государственном, так и в частном секторе, остается ниже уровня инфляции.

До тех пор пока экономика не начнет активный рост и ситуация с предлагаемым числом вакансий и числом соискателей на них не изменится, ждать активного роста номинальной заработной платы не стоит. Тем более что этот показатель лишь условно характеризует благосостояние населения страны.

С точки зрения изменения потребительской активности, куда более интересной является динамика реальных заработных плат. Фактически, это количество товаров и услуг, которое можно приобрести на номинальную заработную плату. И тут, надо сказать, ситуация складывается довольно печальная. Такими темпами (-9,7% в годовом выражении) реальная заработная плата не снижалась даже в кризис 2008 – 2009 гг. Тогда наиболее сильное снижение показателя было отмечено на 5,2%.

Таким образом, реальные зарплаты россиян снижаются в течение 11 месяцев (хотя до этого фиксировалось замедление темпов роста). В последний раз символический рост на 0,6% был отмечен в октябре 2014 года.

Реальная заработная плата зависит от номинальной заработной платы и цен на приобретаемые товары и услуги, т.е. от инфляции. Исходя из этого, можно оценить, как скоро прекратится падение реальных заработных плат.

В качестве рабочей модели будем использовать следующие параметры. Предположим, что в 2016 году темпы роста номинальной заработной платы будут сохраняться на среднем уровне 2015 года (за истекшие 9 месяцев этот показатель составил 5,61%) с ростом до уровней 2014 года в 2017 (9,41%). Что касается уровня инфляции, то в базовом сценарии будем рассматривать ее сокращение до 8% г/г к концу 2016 года и до уровня 5,5% в 2017 году. В оптимистичном, падение до 6,0% и 4,0%, соответственно, в пессимистичном, снижение до 10,0% и 6,0%.

Все три сценария представлены в таблице ниже:

Исходя из представленных расчетов, можно говорить о том, что ждать начала роста реальной заработной платы стоит лишь в 2017 году. Даже если оправдаются прогнозы министерства финансов и инфляция снизится до 6%. Чтобы рост начался уже в 2016 году, потребуется либо более сильное ослабление ценового давления, либо ускорение темпов роста номинальной заработной платы.

Вывод:

Тот факт, что динамика розничных продаж имеет прямую корреляцию с изменением реальных зарплат, не вызывает сомнений. В 2009 году замедление темпов падения розничных продаж началось с временным лагом в 3 месяца после того, как подобная тенденция была отмечена в динамике реальных заработных плат. Таким образом, проводя исторические параллели, можно полагать, что уже в первые месяцы 2016 года (при условии снижения инфляционного давления и сохранении темпов роста номинальных заработных плат, как минимум, на текущем уровне) уже можно будет ждать зеленых побегов. А уже в начале 2017 года (в любом из сценариев) возможен переход объема розничных продаж в зону роста.

Демография. Пенсии. Есть шансы на то, что пенсионный возраст останется неизменным?

Демографическая ситуация России уже давно вызывает обеспокоенность у всех специалистов, отслеживающих процесс воспроизводства населения в стране. По их мнению, РФ на протяжении последних 20 лет находится в состоянии тяжелого кризиса, и население продолжает активно сокращаться. В такой ситуации стоит ждать не только уменьшения численности населения страны, но и ее трудовых ресурсов.

Основными параметрами, по которым определяется демографическая обстановка в стране, являются рождаемость и смертность. По данным Госкомстата РФ, в период с 2000 по 2011 гг. в стране фиксировалась естественная убыль населения. К 2014 году ситуация символически изменилась в лучшую сторону (естественный прирост составляет 0,2 на 1000 человек). В 2016 году по оптимистичным прогнозам прирост достигнет 1,1 на 1000, пессимистичный же сценарий предполагает возврат состояния естественной убыли (-0,3).

Если посмотреть на распределение населения по возрастным группам, то в последние 10 лет отмечается рост доли населения старше трудоспособного возраста. Но, что еще более тревожно, это факт постепенного сокращения доли населения в трудоспособном возрасте в период 2007 – 2014 гг. Подобная динамика свидетельствует о естественном «старении» населения. А это значит, что численность пенсионеров относительно количества граждан в трудоспособном возрасте будет увеличиваться и дальше. По некоторым оценкам, к 2034 году число работающих граждан и пенсионеров может сравняться. Естественно, что все это приведет к росту расходов Пенсионного фонда России, который в 2014 году столкнулся с дефицитом в размере 336 млрд рублей. На 2015 год прогнозируется сокращение дефицита до 270 млрд.

Все эти цифры видит и правительство. Поэтому вопрос повышения пенсионного возраста в РФ встает регулярно. С одной стороны, необходимость в этом есть. Хотя бы потому, что в России сейчас существуют серьезные демографические проблемы. Для того, чтобы страна демонстрировала экономический рост, ей нужны трудовые ресурсы, а их количество уменьшается (если принять во внимание тот факт, что в период 1990 – 2000 гг. в стране фиксировалось сокращение рождаемости, численность людей в трудоспособном возрасте будет снижаться). К тому же сейчас, в условиях кризиса властям будет крайне непросто выполнять обязательства, даже если пенсионные выплаты будут индексироваться не на уровень инфляции, а на меньшую величину. Дополнительную нагрузку на бюджет пенсионного фонда дает и рост продолжительности жизни (в 2014 году показатель вырос до 71 года).

Это те аргументы, которые дают основания полагать, что пенсионный возраст может быть повышен. И первые шаги в этом направлении уже, можно сказать, сделаны.

23 октября 2015 года стало известно, что премьер-министр России Дмитрий Медведев одобрил проект о повышении пенсионного возраста госслужащим. Этим документом предусматривается постепенное увеличение минимального стажа государственной гражданской службы, дающего право на назначение пенсии за выслугу лет и определение её размера, с 15 до 20 лет. Также предусматривается увеличение с 60 до 65 лет предельного возраста нахождения на государственной гражданской службе.

Также Министерство труда внесло предложение о постепенном повышении стажа для выхода на пенсию учителям, врачам и творческим работникам. На сегодняшний день пенсионный стаж педагогов составляет 25 лет, медицинских работников — 25 (работа в сельской местности) и 30 лет (работа в городе). С 2016 года Минтруд планирует повышать этот стаж с шагом по три месяца.

Вывод:

По данным Росстата, на сегодняшний день в РФ 33,6 млн человек находятся на госслужбе. А это значит, что уже в ближайший год, если этот законопроект и предложение Министерства труда будут приняты, их последствия ощутит на себе та часть госслужащих, которой предстоял выход на пенсию в течение 2016 года (по приблизительным оценкам 1 – 3%).

А в перспективе 3 – 4 лет, подобные решения могут коснуться всех и каждого. Раньше, пожалуй, повсеместного повышения пенсионного возраста ждать не стоит. Особенно в текущей ситуации, характеризующейся падением уровня жизни населения (выше мы подробно рассматривали ситуацию с реальными зарплатами), дабы не вызвать резкого роста социальной напряженности.

Финансы компаний: количество прибыльных, убыточных предприятий. Когда будет смена тенденций?

Несмотря на проходящие в экономике кризисные тенденции и санкции в 2014 году и по итогам 8 месяцев 2015 года, компании и организации сохраняют достаточную устойчивость. Так, 69,3% российских организаций имеют положительный финансовый результат. Более того, согласно официальной статистике, доля прибыльных компаний в 2015 году даже выросла с 67% до 69,3%.

Всего по итогам 8 месяцев 2015 года сальдированный финансовый результат организаций РФ составил 5,8 трлн руб. Этот результат выше 4,3трлн рублей, полученных компаниями за весь 2014 год. Российские компании начинают адаптироваться к новым реалиям, в том числе благодаря девальвации рубля, росту цен и ограничениям на импорт. В итоге компании, ориентированные на экспорт, даже несмотря на падение стоимости сырья, смогли в большей части нивелировать негативные тенденции.

В частности, добывающие компании получили сальдированный финансовый результат на уровне 1792,4 млрд рублей, из них 89,8% — это компании по добыче энергетических ископаемых. Более того, их прибыль выросла за 8 мес. на 23% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Показательно, что в 2014 году прибыль добывающих компаний выросла на 62,6% до 2408,9млрдрублей. Таким образом, падение нефтяных цен было полностью нивелировано девальвацией рубля.

Показательным является также рост прибыли сельскохозяйственных компаний за 8 мес. 2015 на 49,5% до 160,7млрд рублей, что, впрочем, объясняется не только девальвацией рубля, но и высоким уровнем урожая.

Несмотря на падение внутреннего спроса и неустойчивости потребления, торговые компании за 8 мес. нарастили сальдированный финансовый результат на 26% до +1302,2 млрд рублей. Такой результат связан с ростом цен и удержанием части маржи торговцев. При этом данный сектор в 2014 году сократил сальдированную прибыль против 2013 года на 24,8%.

Больше пострадали компании, ориентированные на внутренний рынок и компании, товары и услуги которых регулируются законодательно. В частности, управление эксплуатации жилищным фондом демонстрирует результат на грани рентабельности, их сальдированный результат 2,2млрд рублей. Полностью убыточными по сальдированному финансовому результату оказалась деятельность железнодорожного транспорта (-7,5 млрд рублей) и сухопутного транспорта (-15,1 млрд рублей).

Вместе с тем, оценка проводится исключительно в рублевом эквиваленте. При переходе к базе в долларах ситуация будет иной.

В долларовом эквиваленте сальдированная прибыль сократилась с 214 до 111 млрд в 2014 году или на 52%. Однако в 2015 году ситуация поменялась и уже за 8 месяцев финансовый результат составил 98,8 млрд, что при сохранении тренда дает возможность ожидать прибыль на уровне 148 млрд

Показательной также является рентабельность активов и реализации товаров и услуг. Статистика свидетельствует о нахождении бизнеса по рентабельности на минимальных с дефолтного 1998 года уровнях – 2,5%.

Рентабельность реализации товаров и услуг также находится вблизи уровней 2013 года – 7,3%, однако при этом эти отметки соответствуют уровням 1996 года. Такая ситуация свидетельствует об истощении ресурса для компаний и необходимости проведения оптимизации бизнес-процессов.

Кредиторская задолженность компаний уверенно повышается год от года. В 2014 году задолженность достигла 33,2 трлн рублей, поднявшись на 20,7% к уровням 2013 года. Львиной долей данного повышения выступили валютные кредиты и их переоценка. В 2015 году ожидается переформатирование долговой нагрузки. Ввиду санкций и ограничений по привлечению новых ресурсов, задолженность будет снижаться или смещаться в сторону внутренних ресурсов.

Вывод:

Несмотря на внешнее давление и санкции, более 65% российских компаний удерживают позитивный финансовый результат. Именно данные компании выступают главными драйверами налоговых отчислений. Девальвация рубля и рост внутренних цен позволили нивелировать негативные тенденции для экспортоориентированных отраслей. Тем не менее, рентабельность бизнеса снижается, и пока нет оснований ожидать изменения данного тренда. Таким образом, для компаний все больше возникает потребность в оптимизации бизнеса и снижении постоянных затрат.

Банковский сектор

Чистка в банковском секторе. Сколько России нужно банков.

Российский банковский сектор традиционно отличается высокой степенью концентрации финансовых ресурсов под контролем относительно узкого круга его представителей. Согласно официальным данны Банка России под контролем 20 крупнейших банков находится 75,6%
активов, а на пятерку первых приходится 54,3%.

Двадцатка крупнейших банков на октябрь 2015 года выглядит следующим образом:

Учитывая сложившуюся структуру, регулятор разработал перечень критериев, по которым определяет системно-значимые банки, т.е. учреждения, которые могут рассчитывать на государственную поддержку в случае, если будут испытывать затруднения. Список этих учреждений на 1 октября 2015 года, выглядел следующим образом:

Для определения системной значимости в качестве критериев использовались не только размеры активов, но и объем требований к экономике (читай выдано кредитов), а также объем привлеченных денежных средств от физических и юридических лиц.

Указанные банки могут не только рассчитывать на поддержку ЦБ в случае острой необходимости, но и будут обязаны выполнять требования к соблюдению показателя краткосрочной ликвидности и дополнительные требования к достаточности капитала в соответствии с Базелем III. Все эти требования, по сути, сводятся к одному главному - указанным учреждениям всегда нужно будет поддерживать избыточный капитал.

Сам факт того, что в списке оказалось всего 10 банков, хотя теоретически по разным оценкам, их число могло достичь 50, говорит о том, что банковский сектор пока не готов выполнять эти требования.

В целом сложившаяся структура обладает, на наш взгляд, как существенными плюсами, так и минусами. К числу безусловных плюсов стоит отнести тот факт, что осуществлять надзор за небольшим количеством банков гораздо проще, а потому банковская система становится более стабильной, надежной и управляемой. С другой стороны, это может привести к снижению конкурентной борьбы внутри банковской системы, что отразится на качестве предлагаемых услуг, стоимости кредитов и снижению эффективности кредитования экономики.

Из анализа структуры можно сделать вывод, что сбережения надежнее всего хранить в банках первого-третьего эшелона, несмотря на боле низкие ставки по депозитам. Самым надежным решением, но и самым низкодоходным, будет хранение сбережений в системно значимых банках.

Чистка в банковском секторе

В условиях экономического кризиса качественная, надежная банковская система должна являться приоритетом, а построение новой экономической модели требует построения соответствующей ей банковской системы, что предполагает санацию в секторе, в котором к 2014 году накопился ряд проблем.

Кризис, разразившийся в 2014 году, стал поводом для давно назревавшей чистки банковской системы от слабых игроков и сомнительных учреждений. Так за период 2014-2015 годов Банк России отозвал 151 лицензию. Это приблизительно столько же, сколько было отозвано за предыдущие шесть лет (167). Таким образом, количество, банков, имеющих право на осуществление банковских операций, на 16 ноября 2015 года составляло 693.

Тем не менее, такая масштабная ликвидация провоцирует опасения, что банковской системе может быть нанесен непоправимый ущерб, и она перестанет выполнять свою основную функцию – кредитование экономики.

Анализ структуры банковской системы, проведенный нами выше, показывает, что сама по себе санация не несет рисков для экономики страны. Мы уже отмечали, что 85% активов банковского сектора приходятся на 50 первых коммерческих банков и 75% на первую двадцатку. Здесь лицензий пока не отзывалось. Соответственно разговоры, что банковская система не сможет кредитовать реальный сектор, очень преждевременны.

Проблемы ликвидируемых малых банков легко объяснимы. Значительная часть из них занималась потребительским кредитованием под очень высокие проценты. По мере падения реальных доходов населения неплатежи по этим займам существенно возросли и у банков стали появляться сложности с достаточностью капитала, что приводит к их ликвидации. При этом средства вкладчикам возмещаются Агентством по страхованию вкладов. Этим учреждением в 2015 году было зафиксировано 69 страховых случаев в процессе ликвидации регулятором 78 банков. По всем были компенсированы вклады.

Тем не менее, все это не означает, что в банковской системе нет рисков, несущих макроэкономические последствия.

Риски в банковском секторе

Основные показатели банковского сектора:

Девальвация российского рубля и повышение ключевой ставки со стороны Банка России, оказывает достаточно сильное негативное влияние на эффективность работы всего сектора.

Несмотря на то, что в некоторые месяцы наблюдается рост активов, в большей степени он обусловлен валютной переоценкой. За девять месяцев текущего года с учетом валютной переоценки активы банковского сектора снизились на 3,2%.

Основным фактором риска является рост просроченной задолженности. Текущий кризис становится более тяжелым для банковского сектора, чем кризис 2009-2010 годов.

На 1 октября 2015 года доля просроченной задолженности по всем видам кредитов составляла 8,3% от величины кредитного портфеля. Для сравнения в 2009-2010 годах максимум по просроченным платежам составлял 7,7%.

Доля просроченных потребительских кредитов превысила 11%, в то время как тогда ее уровень не поднимался выше 9,1%. Несколько лучше ситуация в ипотечном кредитовании. В прошлый раз доля просроченной ипотеки превышала 4,0%, а сейчас на 1 октября 2015 года эта цифра составляет около 2%.

Проблемным остается кредитование малого и среднего бизнеса. Его доступность снижается, а портфель кредитов малому и среднему бизнесу сократился за 8 месяцев на 4,2%.

Еще более тяжелой остается ситуация с валютными кредитами. За год российский рубль ослабел в два раза, что в значительной степени осложнило возможности исполнения обязательств по внешним займам. Доля просроченных внешних займов достигла 18,4%.

Все это ведет к тому, что банки уделяют повышенное внимание оценке рисков при выдаче новых кредитов. Соответственно, кредитная активность падает.

Центральный банк принимает меры, которые могут помочь выправить ситуацию.

Так планируется снижение минимально допустимых нормативов достаточности капитала до уровня, предусмотренного стандартами Базельского комитета по банковскому надзору до 4,5% и 8% достаточности базового и совокупного капитала банков, соответственно. В настоящее время нормативы достаточности базового и совокупного капитала банков составляют 5% и 10%.

Для улучшения ситуации с кредитованием малого и среднего бизнеса (МСБ) допускается уменьшение коэффициент риска по отдельным кредитам МСБ со 100 до 75%.

Для обеспечения лучшего исполнения внешних займов Банк России организовывал валютные аукционы, на которых банки могли заключить сделки с обратным выкупом на срок до 12 месяцев (РЕПО). Фактически они означали получение кредита от ЦБ. При этом в декабре в 2014 года по таким сделкам были существенно снижены процентные ставки. С 1 июня 2015 года Банк России приостановил эту практику. Однако, в случае необходимости может в любой момент к ней вернуться.

Для улучшения ситуации с обслуживанием внешних займов необходимо снятие санкций и обеспечения доступа крупных банков на рынки иностранного капитала.

Вывод:

Мы полагаем, что ситуация с кредитованием начнет улучшаться во второй половине 2016 года. Именно к этому моменту инфляция может существенно снизиться, что откроет пространство для дополнительного снижения ключевой ставки. В течение последующего года по мере роста кредитования ситуация в банковском секторе начнет улучшаться. Учитывая, что во второй половине 2015 года темпы роста просроченной задолженности существенно спали, мы полагаем, что банковский сектор пройдет кризис без дальнейших глубоких потрясений.

Платежный баланс

Внешняя торговля: товары, услуги. Прямые инвестиции, кредиты. Платежный баланс в целом

Платежный баланс России стабилизировался в 2015 году и вряд ли станет источником серьезных непреодолимых трудностей, даже в случае, если цены на нефть продолжат пребывать на низких уровнях несколько лет.

Обвал цен на нефть, который начался с середины 2014 года, спровоцировал падение экспортной выручки. По итогам первых двух кварталов 2015 года, когда цены на «черное золото» достигли пока минимальных уровней в этом кризисе, снижение экспорта по сравнению к аналогичному периоду предыдущего года составило 183,5 млрд долларов. Если бы импорт сохранялся на уровне 2014 года, то в торговом балансе сформировалась бы гигантская «черная дыра» размером в 106,8 млрд долларов. Латать эту брешь пришлось бы за счет золотовалютных резервов.

Одновременно по финансовому счету усилился отток капитала, а страна оказалась без доступа к внешним рынкам заимствования из-за санкций. Банк России потратил в 2014 году 107,5 млрд долларов на поддержание платежного баланса. Если прибавить к ним 106,8 млрд долларов, то уровень золотовалютных резервов уже в первой половине 2015 года подбирался бы к рискованным значениям.

Однако резкая масштабная девальвация рубля и ответные санкции, ограничившие доступ на внутренний рынок импортных продовольственных товаров, привели к такому же резкому падению объемов импорта. В первые два квартала 2015 года по сравнению к аналогичному периоду 2014 года он сократился на 140,1 млрд долларов или 66,4%.

Структура торгового баланса в настоящий момент осталась по большому счету неизменной. Удельный вес энергетических товаров в товарном экспорте в первые три квартала 2015 года, по предварительным оценкам Банка России, составил 60,4%. Для сравнения, в 2014 году она составляла 66,9%.

Экономика еще не успела реформироваться, но ослабление курса рубля позволило существенно снизить давление на золотовалютные резервы. В результате в первые два квартала 2015 года Банк России потратил на поддержание платежного баланса всего 12,2 млрд долларов.

Отток капитала и ограниченный доступ к внешним финансовым рынкам является основной угрозой для платежного баланса в обозримом будущем. Однако здесь также наблюдаются позитивные тенденции.

Темпы оттока капитала стремительно сокращаются. Если в первые три квартала 2014 года из страны было вывезено 105,4 млрд долларов, то за аналогичный период 2015 года эта цифра составила 45,9 млрд долларов. При этом в третьем квартале 2015 год вывоз капитал сменился ввозом.

Вывод:

Таким образом, состояние платежного баланса России можно считать удовлетворительным. Вовремя проведенная девальвация рубля способствовала его стабилизации в 2015 году. Несмотря на то, что экономическая модель нуждается в реформировании, так как она уже не будет способна обеспечить рост уровня жизни граждан, она обладает способностью противостоять внешним шокам. На горизонте нескольких лет России не грозит валютный кризис.

Политика центробанка

Текущие операции РЕПО для сдерживания роста курса доллара. Золотовалютные резервы

Оценка принятых в 2014-2015 годах мер

В конце 2014 года в момент масштабного падения цен на нефть и валютной паники Банк России отпустил рубль в свободное плавание и объявил, что в качестве основной цели своей деятельности избирает обеспечение ценовой стабильности. Иными словами перешел на режим таргетирования инфляции. Экономические агенты восприняли такой шаг с большой долей непонимания, но, на наш взгляд, он оказался оправданным и своевременным.

У регулятора было всего две альтернативы в области курсовой политики: сдерживание курса в надеже на скорое восстановление цен на нефть или разовая девальвация.

Первая привела бы к еще большему расходу золотовалютных резервов и являлась бы крупной ошибкой. Вторая, могла бы сэкономить золотовалютные резервы, но существенно подорвала бы доверие к национальной денежной единице и, по сути, не соответствовала мандату Банка России, вступая в конфликт со статьей 75.2 Конституции Российской Федерации и статьей 34.1 Федерального закона «О центральном банке Российской Федерации».

Плавающий валютный курс – необходимое условие для режима таргетирования инфляции. Без такого механизма курсообразования воздействие на экономику через процентные ставки неизбежно искажается. Учитывая, что с 2015 года Центробанк итак планировал переход на этот режим, о чем было объявлено намного ранее, он просто был вынужден начать его несколькими месяцами ранее и в целом был готов к этому шагу.

Сейчас Банк России часто подвергается критике за жесткую денежнокредитную политику, сопровождающуюся дорогими кредитными ресурсами, которые только усиливают шок для реального сектора.

Однако, критики просто упускают, что в рамках режима таргетирования инфляции борьба с высоким уровнем инфляции ведется именно через повышение процентных ставок. Можно вспомнить пример середины 80-х годов, когда ФРС США вынужден был повышать ставку до 16% и поддерживать ее выше 10% в течение пяти лет с 1979 по 1984 годы. Стоит так же отметить, что экономический рост, начавшийся с 1985 года, был одним из самых мощных в истории США.

Кроме того, проведение мягкой денежно-кредитной политики в условиях высоких инфляционных и девальвационных ожиданий могло бы способствовать раскручиванию девальвационно-инфляционной спирали. И, наконец, без структурных реформ, экономический рост, даже если и сложится, может обладать весьма низким качеством.

Таким образом, проведение политики «дешевых денег» сейчас грозит потерей доверия к рублю за счет сомнительных выгод от низкокачественного экономического роста, что не выглядит целесообразным. Учитывая сильные внешние шоки, в виде падения цен на нефть и санкций, Банк России достаточно успешно решает обозначенные в его мандате задачи.

Прогнозы по денежно-кредитной политике

В настоящий момент мы можем констатировать, что Центробанк понимает, какие цели преследует, обладает четким планом действий и осознает все плюсы и минусы проводимой им политики. Нет никаких оснований ожидать, что в 2016 году принципы реализуемой им денежно-кредитной политики (ДКП) претерпят какие-либо изменения, но с очень высокой долей вероятности можно полагать, что она окажется более дружественной к экономическому росту и реальному сектору, что будет выражаться в постепенном снижении стоимости кредитных ресурсов.

Этот свой тезис мы обоснуем ниже, а сейчас попробуем детально разобраться в планах регулятора.

В «Основных направлениях государственной денежно-кредитной политики на 2016 год и период 2017-2018 годов» он представил три сценария макроэкономического развития на 2016-2018 годы в зависимости от цен на нефть.

Базовый сценарий предполагает, сохранение среднегодовой цены на нефть в последующие три года на уровне 50 долларов за баррель. Оптимистичный допускает восстановление стоимости барреля до 70-80 долларов к 2018 году, а стрессовый базируется на том, что цены будут оставаться ниже 40 долларов на протяжении трех лет.

В отличие от прогнозов, сделанных в 2015 году, эти три сценария покрывают практически все возможные варианты развития событий, а потому мы можем иметь четкое представление о том, какие шаги будут предприниматься в каждом случае.

В базовом сценарии восстановление темпов роста ВВП начнется в 2017 году. Инфляция существенно снизится в 2016 году, так как из расчета ее показателей будут устраняться такие транзитные факторы как девальвация рубля. Этому также будет способствовать сокращение совокупного внутреннего спроса. Производители товаров и услуг будут вынуждены конкурировать за покупателя по цене. Совет директоров продолжит плавное снижение ключевой ставки, которое приведет к удешевлению кредитных ресурсов к концу 2016 года, открыв место для ускорения экономического роста далее.

В оптимистичном сценарии восстановление темпов роста ВВП может начаться во второй половине 2016 года. Инфляция может снижаться несколько быстрее, а темпы смягчения денежно-кредитной политики будут выше. ВВП может вернуться к росту и в 2015 году.

И в первом и во втором сценарии доходность по депозитам существенно снизится к началу 2017 года.

При стрессовом сценарии развития событий очередная волна падения цен на нефть станет новым внешним шоком для экономики и спровоцирует более затяжное падение ВВП. Восстановление роста с гораздо менее низкой базы может начаться не ранее 2018 года, когда продолжительная жесткая ДКП приведет к снижению инфляции и откроет возможность для удешевления кредитных ресурсов.

При реализации любого из сценариев Банк России будет продолжать предоставлять валютную ликвидность кредитным организациям для обслуживания внешнего долга. Однако, это будет также зависеть и от того как долго еще продлятся санкции против финансового сектора, так как их снятие может открыть доступ к рефинансированию внешних долговых обязательств на внешних рынках

Почему кредитные ресурсы станут дешевле в 2016 году?

Ранее мы высказали мнение, что, несмотря на то, что принципы денежно-кредитной политики, проводимой центральным банком, останутся неизменными, в 2016 году, она все же станет более дружественной к реальному сектору. Попробуем теперь обосновать этот тезис.

В своем исследовании «Нефть» аналитический отдел ГК FOREX CLUB уже высказывал мнение, что цены на нефть достигли дна вблизи текущих уровней и начнут постепенно восстанавливаться.

Во-первых, состояние спроса и предложения в мире будет постепенно улучшаться. Да, на рынок вернется иранская нефть, но объем составит не более 1 млн. баррелей в сутки, в то время как мировое потребление в 2016 году вырастет на 1,4 млн., после роста на 1,5 млн. в 2015 году. Кроме того, добыча в США сократится по нашим оценкам на 1 млн. баррелей в сутки, так как число работающих буровых установок у сланцевых компаний снизилось на 65%, а они производят 4 млн. баррелей в сутки.

Во-вторых, доллар может ослабевать. Наши исследования показывают, что после начала цикла повышения ставки американская валюта значительно корректируется в сторону ослабления. Инвесторы фиксируют прибыли сформированные на ожиданиях начала цикла ужесточения. ФРС начнет двигать ее вверх в декабре или в первой половине 2015 года. Если американский регулятор не начнет этот процесс, то доллар тем более будет снижаться.

Вывод:

Если предположить, что цены на нефть достигли дна, то курс рубля может уже только укрепляться или, как минимум, стабилизируется. Ценовое давление начнет снижаться и откроет возможности для уменьшения ключевой ставки. Это приведет к удешевлению кредитов и придаст позитивный импульс экономике.

Бюджетная сфера

Доходы. Расходы. Дефицит бюджета и его влияние на курс рубля и финансовую сферу

Бюджетная система Российской Федерации всегда вызывала немало споров в плане ее сбалансированности, однако совокупность трех негативных факторов в виде низких цен на нефть, западных санкций и спада мировых темпов роста только усугубили ситуацию. Перечисленные Владимиром Путиным еще в 2012 году семь проблем бюджетной системы так и остались нерешенными. На повестке дня остается высокая зависимость бюджетной системы РФ от сырьевых рынков, низкая эффективность реализуемых бюджетных расходов и постоянные изменения в налоговом законодательстве. Кроме того, структура бюджетных расходов не создана для стимулирования экономического развития.

Стоит отметить, что страхи по поводу дефицита бюджета, озвучиваемые экономистами еще в начале 2015 года, реализовались не полностью. По последним оценкам Минфина, дефицит бюджета РФ за 10 месяцев составил 707,058 млрд рублей, или 1,2% ВВП, в то время как в начале года Минэкономразвития прогнозировало дефицит бюджета в размере 3,8% от ВВП, или почти 3 триллионов рублей.

По данным на начало ноября 2015 года, объем поступивших доходов бюджета за 10 месяцев составил 11,335 трлн рублей, или 90,4% к общему объему доходов федерального бюджета, а расходов – 12,042 трлн рублей, или 79,1% к утвержденному объему расходов и 77,8% к уточненной росписи.

Доходы и расходы

Непропорциональный рост доходов и расходов за последние 7 лет стал основной причиной сложившихся на текущий момент проблем. Доходы с 2007 по 2014 год выросли лишь в 1,8 раз, в то время как расходы – в 2,4, что при неизменных условиях ведет к проеданию накопленных запасов, так как в условиях закрытых западных рынков повышение государственных заимствований на текущий момент невозможно.

В итоге, в марте 2015 года произошел первый секвестр федерального бюджета в 21 веке. Обвал рубля и неблагоприятная динамика цен на нефть заставила урезать расходную часть на 2,5 трлн руб., что и привело к росту дефицита с планировавшихся 0,6% ВВП до предположительных 3,8%. Кроме того, все произошедшее внесло корректировки и в формат планирования.

Бюджет-2016

Бюджет 2016 года отличается от документа на 2015 год тем, что он однолетний и не учитывает бюджетное правило, по которому предел расходов определяется исходя из средней цены на углеводороды за предыдущие три года, в результате чего все избыточные доходы от роста цен на нефть немедленно отправятся в бюджет. Бюджет на 2016 год рассчитывается исходя из $50 за баррель, причем, по оценкам Минфина, среднегодовой курс доллара увеличится до 63,3 руб., а инфляция составит 6,4%.

По расчетам, дефицит бюджета РФ на 2016 год составит 2,184 трлн руб., или 2,8% ВВП, что, в принципе, не вызывает опасений с точки зрения устойчивости бюджетной системы.

Что интересно, объем нефтегазовых доходов будет ниже ненефтегазовых: 5,887 трлн руб. против 7,69 трлн руб., соответственно. А дефицит бюджета будет покрыт в основном за счет средств Резервного фонда, откуда будут востребованы около 1,9 трлн руб.

Из 14 основных статей расхода бюджета сокращены будут всего шесть: «Национальная оборона» (7,2%), «Образование» (7,9%), «Здравоохранение» (10,9%), «Физическая культура и спорт» (0,5%), «Средства массовой информации»(-1,3%), а также самое пострадавшее «Жилищно-коммунальное хозяйство» (41,4%).

Самая сложная и дискуссионная часть проекта бюджета на 2016 год – индексация пенсий не в полном объеме. Минфин готов проиндексировать их только на 4% с 1 февраля 2016 года, правда, не исключено, что подобное индексирование пройдет дважды. Если учесть, что в этом году пенсии были проиндексированы на 11,4% — по уровню фактической инфляции за 2014 год, то получается, что рост инфляции уже значительно превышает рост пенсий, что приведет к снижению уровня жизни пенсионеров и нанесет дополнительный удар по потребительским расходам в 2016 году.

Кроме того, большие вопросы вызывает способность прогнозирования рыночной конъюнктуры со стороны министерства. Уже сейчас ведутся разговоры, что план по доходам на следующий год может быть не выполнен на 1 трлн рублей, и это учитывая, что в октябре объем поступлений уже был сокращен на 2 трлн руб. в связи с изменением макропрогноза на 2016 год по цене российской нефти Urals — со $100 за баррель до $50.

Влияние на экономику

В целом же, подобный баланс бюджета, конечно, не приближает экономику России к выходу из кризиса, а лишь усложняет ситуацию. Мы уже отмечали, что ограничение индексации приведет к дальнейшему падению потребительских расходов, причем на фоне отсутствия стимулов к восстановлению инвестиционного процесса в частном секторе. Все это предвещает продолжение вялотекущей стагнации с постепенным ухудшением социального климата и перспектив развития страны.

Государство уже пошло на очередную заморозку пенсий. Увеличение пенсионного возраста была анонсировано. Не исключено, что в ближайшее время начнется рост налоговой нагрузки на бизнес и на физлиц. Лишь кардинальные изменения макроэкономического фона могут спасти российскую экономику в текущих условиях: либо резкое восстановление мировых темпов роста с соответствующим ростом цен на товарно-сырьевых рынках, либо отмена западных санкций, которая вернет России доступ к длинным дешевым деньгам и снимет часть нагрузки с резервного фонда.

Вывод:

Пока, при прочих равных, существование дефицита бюджета, который будет покрываться из резервного фонда, будет и дальше оставаться фактором давления на рубль. Особенно это будет ощущаться в тот момент, когда Банк России будет выходить на рынок для пополнения этого самого фонда. К примеру, с 13 мая по 28 июля ЦБ активно пополнял свои резервы, приобретя 10,2 млрд долл., что совпало с соответствующим ростом пары доллар/рубль почти на 25% за тот же период.

Долговая нагрузка россии

Худшее уже позади?

В 2014 году только ленивый не упоминал об огромных объемах внешнего долга, с которыми придется мириться России на фоне закрытого доступа к западному дешевому и длинному капиталу, причем именно эти выплаты назывались в качестве основного фактора давления на рубль в 2015 году.

Тем не менее, уже к текущему моменту, по состоянию на ноябрь 2015 года, общий внешний долг России (частного и федерального сектора) уменьшился с 2014 г. почти на 30% — с $729 млрд до $522 млрд. Неудивительно, ведь в 2014 г. Банк России внедрил инструменты рефинансирования в валюте, чтобы российские компании и банки, которые не могут занимать за рубежом, смогли пройти пик платежей.

Объемы государственного внешнего долга сокращаются на протяжении последних двух лет: от 55,8 млрд долларов в 2013 году показатель упал до 51,3 млрд, т.е. на 8%.

Тем не менее, основную сумму внешней задолженности на текущий момент тянет на себе частный сектор (без учета банков) – $339,9 млрд, что составляет примерно 65% от общего показателя. Причем с пиковых уровней апреля 2014 года внешний корпоративный долг упал на 21,4% до объемов, последний раз наблюдавшихся в апреле 2012 года, т.е. задолго до кризиса.

Однако даже при нисходящей динамике не стоит предаваться излишнему оптимизму: уровень общей долговой нагрузки компаний нефинансового сектора России составляет 80% от ВВП, причем страшат темпы роста просроченной задолженности как по экономике в целом, так и в отраслевом разрезе. По прогнозам Банка России, выплаты по внешним долгам тридцати крупнейших российских компаний составят в IV квартале 2015 г. еще $8 млрд, а в I квартале 2016 г. — $6 млрд

Долговая нагрузка частного сектора по отраслям

В России показатели долговой нагрузки сильно разнятся в зависимости от вида экономической деятельности: показатели в металлургии, химической промышленности, розничной торговле, сельском хозяйстве и, в особенности, в автомобилестроении существенно превышают соответствующие показатели в других отраслях. Впрочем, в силу особенностей функционирования различных отраслей, долговая нагрузка в них и не должна быть однородна. Однако сопоставление соотношений уровней долговой нагрузки с аналогичными показателями зарубежных компаний не дает основания утверждать, что повышенный уровень долговой нагрузки для данных отраслей является естественным (за исключением, возможно, металлургии).

Особенно высокие уровни долговой нагрузки отмечаются в автомобилестроении и в розничной торговле, где они даже в абсолютном выражении превышают зарубежные показатели.

Учитывая тот факт, что высокая долговая нагрузка является объективным фактором, сдерживающим кредитование как со стороны спроса, так и со стороны предложения, можно предположить, что эти отрасли в ближайшей перспективе в наименьшей степени будут иметь возможность воспользоваться внешним финансированием для поддержания экономической активности.

Нагрузка субъектов РФ

Стоит отдельным образом коснуться вопроса долговой нагрузки регионов, учитывая активные спекуляции на тему вероятности дефолтов отдельных субъектов Федерации. Да, государственный долг российских регионов в 2014 году увеличился на 20% и превысил два триллиона рублей. У трех субъектов Федерации он вырос более чем вдвое, а у 10 регионов превышает доходы местных бюджетов. Кроме того, по состоянию на октябрь 2015 года объемы продолжали расти и достигли уровня 2,173 млрд, однако стоит отметить, что самый резкий скачок (на 15%) произошел в январе, после чего были и помесячные снижения и небольшие приросты.

В следующем году можно ожидать дальнейшего умеренного увеличения долговой нагрузки, однако с вероятным замедлением темпов прироста государственного долга субъектов РФ. Несмотря на стагнирующую экономику, регионам придется искать средства для реализации социальных обязательств. Регионы разработали уже свои антикризисные планы, в том числе касающиеся и сокращения государственного долга, что должно помочь в деле сокращения нагрузки.

Что касается структуры госдолга, то можно ожидать увеличения доли более дешёвых бюджетных кредитов, что снизит расходы на обслуживание государственного долга. В 2015 году регионам было выделено из средств федерального бюджета 160 млрд руб. для погашения части коммерческих кредитов, но не на безвозмездной основе, а в виде менее обременительных бюджетных кредитов. Кроме того, были выделены средства из федерального бюджета на замещение коммерческих кредитов бюджетными.

График платежей по долгу

На 2016 год платежи по внешнему долгу распределены равномерно. При этом объемы корпоративных выплат по внешнему долгу в 2016 г. будут примерно в два раза меньше, чем в 2015 г. Выплаты по государственному внутреннему долгу будут умеренно расти вплоть до 2018 года, после чего ожидается постепенное снижение объемов.

Вывод:

Долговая нагрузка в российской экономике стабильно росла на протяжении последних пяти лет. Это было связано со снижением прибыльности бизнеса. На стыке 2014 и 2015 годов негативное влияние на уровень долга оказали резкая девальвация рубля и санкции, ограничивающие возможность рефинансирования валютных кредитов на внешних рынках. Однако верные и своевременные действия центробанка по поддержанию кредитной ликвидности помогли пройти пиковые уровни выплат почти безболезненно. Стоит отметить, что по показателям внешней долговой устойчивости степень риска (согласно пороговым значениям, предлагаемым Международным Валютным Фондом) оценивается как низкая.

Валютный рынок

Прогнозы. Сценарии. Доллар/рубль. Евро/рубль. Китайский юань/рубль

Естественно, что говоря о России, нельзя обойти вопрос перспектив национальной валюты. Конечно, состояние экономики страны – фактор немаловажный. Но, как показывает история, существенного влияния на динамику рубля макроэкономические показатели не оказывают. В последнее время основными катализаторами динамики российской валюты оставались цены на нефть и монетарная политика Центробанка России. Дополнительным фактором давления на рубль оставались и внушительные выплаты по внешнему долгу, санкции Запада, а также ожидания скорого повышения ставки ФРС США, что негативно сказывалось на всех высокорискованных активах.

Как и в случае с оценкой темпов роста ВВП, рассмотрим 3 варианта развития событий. Влияние фактора выплат по внешнему долгу несколько ослабнет, поскольку, как уже отмечалось в соответствующем разделе исследования, на 2016 год платежи по внешнему долгу распределены равномерно, а объемы корпоративных выплат по внешнему долгу в 2016 г. будут примерно в два раза меньше, чем в 2015 г.

Базовый сценарий. Санкции Запада останутся неизменными, хотя их действие и будет продлено. Цены на нефть смогут восстановиться от текущих минимумов и стабилизируются в пределах диапазона 47 – 54 доллара за баррель, зафиксировав среднегодовую цену в 50 долларов за баррель. Монетарная политика Центробанка России будет оставаться умеренно жесткой (настолько, чтобы не провоцировать ускорение инфляции, но при этом давать положительный импульс реальному сектору). ФРС США повысит ставку в декабре 2015 или январе 2016 года на 0,15 – 0,25% и даст понять, что дальнейшее ужесточение будет происходить крайне постепенно и решение о нем будет приниматься на основе поступающей макроэкономической информации.

В этом случае можно будет ждать, что курс пары USD/RUB стабилизируется в районе уровня 61,00 – 62,00. EUR/RUB имеет шансы снизиться в район уровня 64,00 – 64,60. При этом, помимо позитивных факторов для рубля, общеевропейская валюта в первом квартале 2016 года будет оставаться под давлением на фоне мягкого настроя ЕЦБ. В любом случае, с точки зрения стратегии Carry Trade рубль выглядит в данной паре более привлекательно, даже если и Банк России будет снижать ставку. Китайский юань/рубль, в этом случае может снизиться до отметки 9,60.

Некоторая стабилизация цен на нефть вполне возможна. Дело в том, что с декабря существует вероятность увеличения чистого мирового спроса на нефть. Динамика котировок черного золото в высокой степени обусловлена именно соотношением спроса и предложения. Отчасти, подобные предположения основаны на ожиданиях сокращения добычи в США. Число работающих буровых установок по сравнению с прошлым годом снизилось более чем на 63%. Кроме того, стоит учитывать относительно короткий жизненный цикл сланцевых буровых. Новые проекты требуют инвестиций в отрасль, что при текущем уровне цен нерентабельно. Следовательно, добыча в Штатах может снижаться в течение всего 2016 года. Подробнее о динамике цен на нефть можно прочитать в предыдущем исследовании аналитического отдела ГК Forex Club.

Оптимистичный сценарий. На декабрьском саммите будет принято решение о продлении санкций в отношении Росси всего на 4 месяца. В дальнейшем они постепенно снимаются. Среднегодовая цена не нефть поднимается до уровня 60 долларов за баррель (такое будет возможно, если на встрече стран-членов ОПЕК будет принято решение о сокращении квот на добычу). Экономика РФ выходит на траекторию роста уже во втором полугодии 2016 года на фоне снижающейся инфляции и политики Банка России.

Пара USD/RUB снижается к концу года в область 53 – 54 рубля за доллар. EUR/RUB возвращается к уровню 60,00 – 60,90. Юань/рубль снижается к уровню 8,20.

Пессимистичный сценарий. Санкции в отношении России не только продляются, но и расширяются. Среднегодовая цена на нефть снижается к уровню 40 долларов за баррель, что станет для России шоком, хоть и не таким серьезным, как в 2015 году. ФРС США не только повышает ставку, но и дает понять, что на этом он не остановится и дальнейшее ужесточение вполне возможно в скором времени.

При этих исходных рубль может продолжить ослабление по всем направлениям. USD/RUB может продемонстрировать рост в район уровня 75,50 – 76,00. EUR/RUB в этом случае способен подняться к уровню 77,00. Юань/рубль можно будет ждать на отметке 11,10.

Прежде чем ситуация начнет развиваться по одному из предложенных сценариев, в конце 2015 года возможно еще традиционное ослабление рубля в район уровня 70 - 71,30 в паре с долларом, поскольку в декабре предстоят довольно крупные выплаты по внешнему долгу (чуть меньше $25 млрд). Кроме того, в преддверии длительных выходных в России рынок может играть против рубля.

Фондовый рынок

Недооцененность акций российских компаний в сравнении с развитыми и развивающимися рынками. Прогнозы

Если говорить о привлекательности российского фондового рынка по сравнению с другими развивающимися и развитыми странами, нужно отметить следующее: коэффициент привлекательности фондового индекса RTS, а именно цена акции/прибыль на акцию (P/EPS) в данный момент равен 8,52. Среднее значение показателя P/E по 20 развивающимся странам (Россия в том числе) равно 14,2. Минимальное значение у Бразилии – 4,6, Украины – 4,7. Максимальное значение зафиксировано у венгерского и индийского фондовых рынков – 23,4 и 21,98 соответственно.

То есть, российские акции торгуются с дисконтом по отношению к аналогам из развивающихся стран в 43,8%. Если учитывать фондовые рынки Казахстана и Украины, то российские активы недооценены на 40,2%. Это тот потенциал российского рынка в целом и отдельных акций, который может быть реализован достаточно быстро в случае снижения негативного влияния геополитического фактора.

Если сравнивать показатель P/E российского рынка с показателями развитых стран, эти страны можно разделить на две группы. Первая группа — это развитые страны, которые также имеют четкую экспортоориетированную направленность. К таким странам относятся Канада (P/E равен 19,8, Австралия - 17,9 Новая Зеландия - 18,4, Кувейт 14,5, ОAЭ - 14,7). Среднее значение P/E по этим странам равно 17,1. По отношению к ним российский фондовый рынок торгуется с дисконтом 50,1%.

Исходя из представленной информации, фондовые активы развитых экспортоориентированных стран дороже активов развивающихся стран на 20,4%.

Вторая группа развитых стран – это страны, которые больше ориентированы на внутренний рынок и внутреннее потребление. Средний показатель P/E фондовых рынков таких стран (13 стран) равен 19,8. Активы России по сравнению с фондовыми активами таких стран торгуются дешевле на 57,1%.

Фондовые рынки развитых стран, ориентированных на потребление, на 15,8% дороже рынков из развитых экспортоориентированных стран и на 39,4% дороже из развивающихся стран.

Причин для низкого уровня P/E российского фондового рынка несколько. Во-первых, в России высокую долю в фондовых индексах занимают сырьевые компании (в первую очередь нефтегазовые). По индексу RTS доля этих компаний составляет сейчас чуть более 50%. P/E у таких компаний всегда ниже других секторов. Объясняется это тем, что инвесторы не хотят много платить за такие акции, так как эти компании генерируют низкую операционную маржу (долю прибыли по отношению к выручке) и сильно зависят от стоимости сырья. Аналогичная ситуация фиксируется в таких развитых экспортноориентированных странах, как Канада и Австралия.

Второй причиной слабого показателя P/E у российских активов является невысокий уровень менеджмента, который выражается в низких прибылях, дивидендах и операционной марже. В 2015 году Россия заняла 44 место в рейтинге мировой конкурентоспособности Всемирного банка, немного уступив Китаю, Латвии, Польше, Литве, Индонезии, Португалии, Казахстану. Так, по качеству корпоративного управления Россия заняла 85 место из 140 стран, по защите миноритарных акционеров – 116 место, по защите прав инвесторов – 88 место, по защите прав собственности – 122 место, по эффективности работы советов директоров —78 место, по фаворитивизму при осуществлении государственных расходов – 90, по отсутствии экономии бюджетных денег со стороны Правительства – 90 место.

Пока не будут повышены стандарты корпоративного управления, P/E российских акций будет оставаться относительно низким. Этого можно достигнуть за счет нового этапа приватизации. В том числе для сокращения доли государства в бизнесе, так как именно государственные компании, как правило, управляются менее качественно, чем частные.

Ниже представлен рисунок с позициями России среди 140 стран в мировом рейтинге конкурентоспособности Всемирного Банка по составляющим:

Существуют и другие причины низкого значения показателя P/E российских компаний: на протяжении всего 2014 года негативное влияние также оказывал геополитический фон, связанный с событиями в Украине, приведший к введению санкций по отношению к России со стороны Евросоюза и США. Это привело к снижению данного показателя в 2014 году (период выделен на рисунке ниже), и лишь в 2015 году ситуация стала улучшаться.

Российские фондовые активы прилично недооценены: на 43,8% по сравнению с другими развивающимися странами и на 50,1% в сравнении с экспортно-ориентированными развитыми странами и на 57,1% в сравнении с развитыми странам, ориентированными на потребление. Причинами этого являются низкие стандарты управления, большая ориентация экономики на нефтегазовый и сырьевой сектора, значительная доля государственных или квази-государственных компаний, геополитический фактор, санкции.

Последние два фактора в 2016 году, как ожидается, могут снизить свое негативное влияние, что делает российские активы инвестиционнопривлекательными и повысит их стоимость в течение 1-2 лет до средней по развивающимся странам. Другие указанные негативные факторы не могут быть устранены за 1 год, они требует проведения долгосрочных программ, реформ (4-7 лет). И только в случае их успешной реализации привлекательность российского фондового рынка (показатель P/E) может достигнуть уровня развитых стран, ориентированных на экспорт (Австралия, Канада, Новая Зеландия, ОАЭ, Кувейт).

Сектора фондового рынка России

Среди секторов российского фондового рынка в 2015 году можно выделить следующих лидеров: нефтегазовые активы, которые в долларовом эквиваленте, подорожали с начала января в среднем на 11,5%, финансовый сектор – на 24,29%, машиностроение – на 26,7%.

На ближайшие три-четыре месяца рекомендуем покупать акции нефтегазового сектора (Лукойл, Газпром, Сургутнефтегаз, Роснефть, Новатэк). Это связано с позитивными ожиданиями по стоимости нефти в свете прогнозного роста чистого мирового спроса на нефть. Начиная с ноября 2015 года, Американское Энергетическое агентство (EIA) ожидает рост чистого спроса на нефть, и по результатам февраля спрос впервые с июля 2014 года может выйти в плюс. Такие ожидания объясняются увеличением сезонного спроса на нефть в зимний период. Многое будет зависеть от погоды в этот сезон. Если зимний период будет проходить на фоне более низких температур, чем ожидается, спрос на «черное золото» значительно увеличится.

Привлекательность нефтегазовых акций РФ также связана с их недооцененностью по отношению к иностранным аналогам. У Лукойла текущее значения P/E составляет 12,6, у Газпрома – 8,46, у Роснефти – 9,99 в то время как у международных нефтяных компаний, таких как Exxon Mobile - 17,24, Chevron – 20,02, Petrochina – 19,74.

Привлекательными в ближайшее время также будут оставаться российские акции финансового сектора, а именно акции Сбербанка, ВТБ, Банка Возрождения, Московской Биржи, Банка Санкт-Петербург. По информации Банка России, коммерческие банки в октябре получили прибыль в размере 64 млрд рублей – это максимум за текущий год. Начиная с июля, стабилизировались годовые темпы роста кредитного портфеля юридических лиц в рублях (на уровне около +5%), что дает основания ожидать постепенного ускорения роста кредитного портфеля и доходов банков от депозитно-кредитных операций. Доля рублевых кредитов юридических лиц в портфеле кредитов юридических и физических лиц составляет 83,7%. Ближайшие 1-2 квартала стабилизация реальных доходов населения может привести к росту спроса на банковские услуги, в том числе на потребительское и ипотечное кредитование.

Машиностроение в цене

Рост российских акций сектора машиностроения (Автоваз, Газ, Соллерс, Объединенная Вагонная Компания) связан с положительными тенденциями в обрабатывающем секторе российской экономики. Это подтвердил вышедший 1 ноября индекс деловой активности в производственном секторе (PMI), который впервые за 11 месяцев оказался выше отметки 50,0. Акции данного сектора с большой вероятностью продолжат пользоваться спросом, так как экономика России в 1-м квартале 2016 года будет выходить из рецессии. Такие периоды традиционно повышают спрос на продукцию машиностроительного сектора.

Телекоммуникационный сектор — ждем первого повышения процентной ставки в США

Телекоммуникационный сектор (МТС, Ростелеком, МегаФон, Вымпелком) пока остается под давлением. С начала года в долларовом эквиваленте их стоимость в среднем снизилась на 7,1%. P/E у МTC сейчас равен 8,49, Мегафона – 13,92. Для сравнения, у крупной европейской телекоммуникационной компании Vodafone данный показатель равен 10,3, у Китайской China Unicom – 20,37, у China Mobile – 14,13. То есть, российские телекоммуникационные компании торгуются с дисконтом в 25% по сравнению с иностранными аналогами.

Дело в том, что данный сектор не в фаворе и на фондовом рынке США — с начала года акции данных компаний подешевели на 4,6%. Аналогичная ситуация и в России. Как правило, акции данного сектора на мировых рынках начинают расти после первого повышения процентной ставки в США. Сейчас как раз приближается этот момент и, по нашим оценкам, это может случиться либо 16 декабря, либо 27 января. Также в поддержку телекоммуникационных акций в среднесрочной перспективе выступает пожелание российского Правительства крупным компаниям, в том числе Ростелекому, регулярно выплачивать дивиденды и увеличивать их размер, что также положительно отразится на привлекательности национальных фондовых активов (повысит показатель P/E). Растут дивиденды – увеличивается стоимость акций. Вероятное достижение дна по реальным доходам населения в свете ожидаемого выхода из рецессии дает основания для увеличения расходов физических лиц на телекоммуникационные услуги, что также в пользу разворота акций данного сектора вверх.

Yandex сильно недооценен

Если говорить о российском интернет-поисковике, то нужно отметить, что он значительно недооценен по сравнению со своими иностранными аналогами. У Google показатель P/E равен 30,82, у китайского поисковика Baidu – 37,22, у Yahoo! – 132,92. У Yandex данный показатель составляет 10,6. То есть, компания торгуется с дисконтом в 68,8% по сравнению с аналогами. Потенциал роста Yandex может реализоваться в случае снижения негативного влияния геополитического фактора и стабильности курса рубля.

Рекомендуем инвестировать в следующие сектора российского фондового рынка сроком на 3-6 месяцев: нефтегазовые акции, акции машиностроения, акции финансового сектора. Также рекомендуем покупать российские акции телекоммуникационного сектора после первого повышения процентной ставки в США и появления позитивных тенденций в росте реальных доходов населения России.

Для всех российских акций, которые торгуются в долларах на мировых площадках (Нью-Йорк) и на РТС, важным является фактор стоимости российского рубля к доллару США. Ноябрьское снижение рубля после падения цен на нефть делает покупки российских акций в среднесрочной перспективе более привлекательными, так как ожидается, что декабрь, январь, февраль пройдут под знаком умеренного роста цен на нефть и российской валюты. Это будет позитивно отражаться на показателях финансовой отчетности (выручка, прибыль) российских компаний в долларовом эквиваленте и повышать их инвестиционную привлекательность.

Прогнозы по российскому фондовому рынку

В связи с недооцененностью российского фондового рынка (по показателю P/E) в сравнении с развивающимися и развитыми странами индекс РТС к лету 2016 года, в случае улучшения геополитического фона и смягчения санкций, может показать рост на 30%-40% до отметок 1060-1140 пунктов, а к концу 2016 года – на 50-60% до значений 1220-1300 пунктов.

Фондовые индексы традиционно идут за ожидаемой динамикой прибыли акций, входящих в индекс. Как видно из представленного рисунка, существует значительная взаимосвязь между годовыми темпами роста прибыли на акцию (EPS) и самим индексом RTS: с 2011 года коэффициент корреляции между этими двумя показателями составляет 74,2%.

Из рисунка понятно, что фондовый индекс более «эмоционально» реагирует на ускорение и замедление роста прибылей (его амплитуда более значительная). Видно, что прибыли компаний, входящих в индекс RTS, достигли пика своего снижения в июне 2015 года и последние месяцы формируют условия для разворота российского фондового рынка вверх. Прогнозы по динамике показателя доход на акции (EPS), входящие в индекс RTS, на ближайшие три года (2016-2018) умеренно позитивные, отображены на следующем рисунке.

Вывод:

В случае относительно стабильного геополитического фона и возможного смягчения санкций по отношению к России существуют шансы на рост фондового рынка на протяжении всего 2016 года. Это вряд ли будут трехзначные темпы роста. Тем не менее, прирост индекса RTS до конца 2016 года может составить 30%-60%.

Понятно, что без краткосрочных коррекций вниз не обойтись, но именно они будут давать хорошие возможность для открытия длинных позиций по российским индексам и отдельным акциям в частности.

Влияние россии

Влияние на финансовый рынок Казахстана

Увеличение товарооборота между Россией и Казахстаном с начала 2000-х в итоге привело к тому, что в 2010 году между Россией и Казахстаном, а также республикой Беларусь заработало единое таможенное пространство, а с начала июля 2011 года были отменены все таможенные процедуры контроля между этими странами.

Первые три года (2011,2012 и 2013) единого таможенного пространства для Казахстана, как это видно из рисунка, привели к увеличению торгового дефицита с Россией практически в 2 раза - с 6,54 млрд долларов в 2010 году до 12,10 млрд долларов в 2013 году. Причем это произошло при стабильном курсе тенге к рублю (около 4,75 казахстанских тенге за 1 российский рубль). Это произошло за счет того, что продукции казахского перерабатывающего сектора было трудно конкурировать с российской продукцией: российский бизнес, активно продавая свою продукцию в Казахстан, со своей стороны неохотно пускал производителей из Казахстана на свой рынок. С другой стороны, в мире и России снизился спрос на сырьевую продукцию, в том числе из Казахстана, на фоне мирового экономического кризиса.

По итогам 2014 года российский рубль подешевел по отношению к казахстанскому тенге практически на 35%. Это произошло за счет девальвации рубля из-за событий в Украине и санкций. Однако, несмотря на это, Казахстану в 2015 году удалось увеличить экспорт в Россию (на 8,7%) и прилично сократить российский импорт (на 23,2%). Чтобы закрепить данную положительную динамику, Казахстан в августе 2015 года решил отпустить тенге в свободное плавание и перейти на инфляционное таргетирование, что привело к девальвации тенге к российскому рублю на 51,7%. Курс рубль/тенге в итоге возвратился к среднему уровню 2010-2013 годов и сейчас находится на отметке 4,75 тенге за рубль (смотрите рисунок).

Cказать, что девальвация тенге в августе 2015 года была проведена только для выравнивания курса рубль/тенге однозначно нельзя, так как, например, экспорт Казахстана в страны Евросоюза превышает экспорт в Россию в несколько раз. В 2014 году на Россию приходилось 8% казахского экспорта, а на страны ЕС – 55,9%. Соответственно, Казахстан за счет девальвации тенге также выровнял и курс евро/тенге, который за 2014 год снизился в пользу производителей товаров из Европы.

И, конечно, не нужно забывать про Китай, на который в 2014 году приходилось 12,3% казахского экспорта. Проведенное за три дня августа (11, 12, 13 августа) девальвация юаня к доллару на 3,1% стало окончательным спусковым крючком для действий Казахстана на валютном рынке.

Дальнейшая динамика тенге во многом будет зависеть от цен на нефть, которые, в свою очередь, определяются балансом мирового спроса/предложения на нефть, экономической ситуации в России (вопрос санкций), ЕС, Китае, а также от денежно-кредитной политики ФРС США, выражающейся в стоимости доллара. Диапазон колебания официального курса тенге в ближайшие месяцы, по нашим оценкам, составляет 280-350 тенге за доллар. До конца 2015 года фундаментальных причин для усиления тенге не так много, низкие цены на нефть отражаются в показателях работы казахстанских предприятий и, соответственно, в невысоких бюджетных доходах. Умеренный рост курса тенге к доллару может иметь место лишь с начала 2016 года, когда одновременно будет происходить ожидаемый рост цен на нефть (до марта) и ФРС США пойдет на первое повышение процентной ставки в США, что традиционно приводит к снижению стоимости американского доллара. Также к этому моменту будет более ясна позиция Евросоюза по дальнейшим санкциям в отношении России.

Мы положительно оцениваем августовские действия Казахстана на валютном рынке. Вместе с тем, как и у любого решения в финансовой сфере, будут иметь место и отрицательные последствия: это сокращение потребления, так как доля импортных товаров в структуре потребления в Казахстане значительна. Это сокращение инвестиций на фоне удорожания импортных технологий и нежелания бизнеса осуществлять такие инвестиции в условиях девальвации, что выльется во временное (9-12 месяцев) замедление темпов роста ВВП и снижение доходов населения.

Также могут возникнуть проблемы в банковском секторе на фоне того, что по итогам сентября доля валютных кредитов в экономике составляла 28,9%. Если на 1 октября 2015 года доля банковских займов с просрочкой по платежам составляла 15,7%, то к концу года она может повыситься до 20%. Тем не менее, взвешивая плюсы и минусы данного решения, мы видим, что положительных эффектов в долгосрочной перспективе от данного решения для Казахстана больше, чем отрицательных.

Влияние денежно-кредитной политики России на Казахстан

Начиная с 2014 года, на фоне произошедших событий в Украине (Киев, Крым, Донбасс) и падения мировых цен на нефть с середины 2014 года финансовые власти РФ для поддержания курса рубля и сдерживания инфляции начали проводить ограничительную денежно-кредитную политику, замедляя рост денежной массы (M2) и повышая базовую процентную ставку. Влияние этой монетарной политики частично распространилось и на Казахстан.

В итоге, если в январе 2014 года агрегат денежной массы (M2) в Казахстане рос на 3,4% в годовом выражении, то уже в сентябре 2015 года фиксируется падение на 11,7%. Именно темпы расширения денежной массы отвечают за экономический рост (рост ВВП) и рост кредитования.

Более того, из-за значительных девальвационных рисков Казахстан был вынужден проводить еще более консервативную денежно-кредитную политику, чем Россия, что существенно замедляло экономический рост и соответственно рост доходов населения.

Действительно, если темпы роста ВВП Казахстана в 4-м квартале 2013 года составили 6,0%, то в третьем квартале 2015 года – лишь 1,0%. Темпы роста реальной заработной платы (за вычетом инфляции) в Казахстане за этот период также замедлились: с +2,6% до -1,9%. Если в 2013 году ВВП страны вырос на 6,0%, то в 2015 году мы ожидаем рост лишь на уровне 1,3%.

Вместе с тем, нужно отметить, что августовские шаги Национального Банка Республики Казахстан, на наш взгляд, являются правильными (как на валютном рынке, так и в сфере общей денежно-кредитной политики). Только такая политика позволит со временем стабилизировать рост кредитного портфеля и экономики в целом, хотя и будет нести в себе определенные риски, которые мы отметили выше. Мы ожидаем, что замедление снижения денежных агрегатов в Казахстане приведет к постепенному росту кредитования и ВВП. В 2016 году ВВП в Казахстана может прибавить 2,0%.

Еще одной причиной более медленного экономического роста в Казахстане по сравнению с предыдущими годами является снижение спроса на казахстанский экспорт со стороны России и других стран. Если в 2014 году экспорт товаров в Россию составил 6,4 млрд долларов, то за девять месяцев 2015 года – лишь 3,4 млрд долларов. По итогам всего 2015 года он может быть равен 4,5-5,0 млрд долларов, что на 22%-30% меньше, чем в 2014 году. Чтобы минимизировать отрицательное влияние негативных сценариев развития российской и мировой экономик, Казахстану необходимо диверсифицировать свою экономику и экспорт. В 2015 году на топливно-энергетические товары в общем экспорте приходится 70,2%, на металлы – 12,7%. В 2014 году – 77,5% и 8,2% соответственно. При такой структуре экспорта каждый экономический или геополитический кризис будет добавлять много рисков для казахстанской экономики.

Фондовый рынок Казахстана

Что касается фондового рынка Казахстана, то с начала 2015 года соответствующий фондовый индекс снизился на 4,6% в то время как в России индекс ММВБ повысился на 23,7%, украинский фондовый индекс снизился на 28,5%.

Индекс казахстанского фондового рынка (KASE)

С момента августовской девальвации тенге казахстанский фондовый индекс повысился на 12,8%. То есть, участники рынка умеренно позитивно восприняли данную девальвацию и оценивают ее как фактор увеличения конкурентоспособности национальных товаров на пространстве таможенного союза, ЕС и азиатских стран. Обесценение национальной валюты традиционно также дает толчок для развития внутреннего производства.

Казахстан, как и Россия, является экспортно-ориентированной страной. Тем не менее, динамика показателя привлекательности фондовых рынков этих стран (индикатор P/E) разная. Если по российскому рынку в последнее время видна позитивная тенденция, то по фондовому рынку Казахстана тенденция остается негативной, даже несмотря на рост фондового рынка с августа 2015 года.

До февраля-марта 2014 года казахстанский фондовый рынок был перекуплен. Это видно в сравнении с российским рынком по показателю Price/Earnings (P/E). Cобытия в Украине плюс девальвация тенге на 20% в феврале 2014 года привели к снижению фондового рынка Казахстана в марте 2014 года на 13%-15% (Price), в то время как прибыли компаний (Earnings) на фоне остающихся высокими цен на нефть еще были высокими. Уже в мае 2014 года фондовый рынок Казахстана оценивался более адекватно.

Начиная с конца сентября 2015 года российские фондовые активы оцениваются дороже активов из Казахстана (cмотрите рисунок выше). С одной стороны, это является результатом разговоров о возможном смягчении или отмены санкций по отношению к России со стороны ЕС (после 15 марта 2016 года) и замедления падения российской экономики. Эти факторы вместе со значительной недооценностью российских активов делают их достаточно привлекательными. С другой стороны, сильная турбулентность на валютном рынке Казахстана и низкая степень товарной диверсификации казахского экспорта не повышают привлекательность фондового рынка Казахстана. Товарная диверсификация экспорта Казахстана в 2015 году остается хуже, чем у России: на топливно-энергетические активы приходится 70,2% экспорта, у России – 64,8%. На металлы и продукцию из металлов у Казахстана приходится 12,7% экспорта, у России – 9,7%.

Прогнозируя динамику фондового рынка Казахстана (индекс KASE), стоит учитывать несколько факторов. С одной стороны, ожидается рост цен на нефть в декабре-феврале в связи с прогнозным увеличением мирового чистого спроса на «черное золото». Это будет поддерживать фондовые активы Казахстана до начала весны следующего года. С другой стороны, ожидаемая до конца 2015 и в начале 2016 года динамика прибыли на акции (EPS), входящие в индекс KASE (смотрите рисунок), негативная: ожидается замедление роста данного показателя, что будет оказывать давление на казахстанские акции и фондовый индекс.

В связи с этим мы ожидаем, что фондовый индекс KASE до марта-апреля 2016 года будет находиться в диапазоне 700-1150 пунктов. Около нижних границ данного диапазона рекомендуем делать покупки, при приближении к верхней границе – фиксировать прибыль. Дальнейшая динамика фондовых активов Казахстана будет зависеть от цен на нефть (c марта ожидается снижение чистого мирового спроса на нефть), геополитического фактора, в том числе санкций по отношению к России со стороны EC, динамики прибылей казахстанских предприятий и курса тенге.

Влияние экономических процессов в России на Казахстан проявляется через несколько каналов: валютный рынок, денежно-кредитную политику, спрос на казахстанский экспорт, стоимость финансовых ресурсов на внешних рынках, национальный фондовый рынок.

Девальвация российского рубля на фоне событий в Украине и последующих санкций стала одной из причин для августовского решения перейти на инфляционное таргетирование в Казахстане и отпустить казахстанский тенге в свободное плавание. Девальвация евро, китайского юаня и падение мировых цен на нефть также в списке этих причин.

Ограничительная денежно-кредитная политика России с начала 2014 года (после событий в Украине) имела влияние и на политику финансовых властей в Казахстане. Это отразилось существенным замедлением роста кредитования, ВВП и снижением реальных доходов населения. Последние 2-3 месяца мы видим позитивные тенденции (вслед за российскими тенденциями) в увеличении денежной массы (M2) в Казахстане, однако, это пока не отражается ускорением роста кредитного портфеля. То есть, новые деньги не поступают в реальный сектор экономики.

Вывод:

Геополитический кризис Россия-Украина и последующие санкции стали одной из причин для удорожания финансовых ресурсов на внешних рынках для казахстанских предприятий. Фондовый рынок Казахстана за последние три месяца (после августовской девальвации тенге) повысился более чем на 10%. Однако коэффициент привлекательности национального фондового рынка (P/E) пока не начал расти и c конца сентября 2015 года оказался ниже, чем у российского фондового рынка. Дальнейшая динамика фондового индекса Казахстана во многом будет зависеть от мировой стоимости нефти и других экспортируемых сырьевых товаров, финансовых результатов компаний, геополитических факторов, связанных с Россией, и эффективности проводимых реформ по диверсификации казахстанской экономики и экспорта.

Влияние на финансовый рынок Украины

Исторически, Москва оказывала весомое влияние на политическое, экономическое и социальное развитие Украины. В связи с акциями протеста конца 2013-начала 2014 года, смены власти в 2014 году, Украина вышла из зоны влияния России. В рамках данного исследования рассмотрим только экономический аспект взаимодействия стран и их взаимного влияния.

Построенные еще при Советском союзе кооперационные связи в промышленности и сельском хозяйстве, товарно-сырьевые потоки, проектные транспортные и логистические маршруты, энергетические узлы и перетоки были наиболее сильно развиты именно между Россией и Украиной. Поэтому распад созданных систем был наиболее болезненным. И в тоже время, в структуре товарных потоков Россия занимает главенствующее место, с показателем 16% за 9 мес. 2015 года.

Внешнеторговый оборот Украины со странами СНГ выражено негативный. Поскольку Россия в структуре украинского экспорта и импорта в странах СНГ занимает ключевое положение со средним показателем 75%, общий тренд является показательным для РФ. Более того, Россия имеет значительное влияние на других участников рынка СНГ и конкурирует с Украиной на рынках стран СНГ, особенно в средней Азии и Беларуси, поэтому очевидным является доминирующее положение РФ в данном тренде.

По итогам 2015 года доля России в товарообороте Украины со странами СНГ снизилась до 65%.

Из графиков видно, что торговые отношения между Украиной и странами СНГ находятся на самых низких уровнях за последние 20 лет по товарам и на 10-летних минимумах по предоставлению услуг. Всего падение украинского экспорта в РФ снизилось с 19,81млрд долларов в 2011 году до 9,79млрд долларов в 2014 году, а по итогам 2015 года ожидается падение до 4,72млрд долларов (-76%). В то же время падение российского экспорта в Украину не менее агрессивное – с 29,13млрд долларов в 2011 году до 12,67 млрд долларов в 2014году, а по итогам 2015 года может достичь 7,5 млрд долларов (-74% к 2011 году).

Торговые войны и плановое снижение потребления российского газа Украиной привело к перенаправлению товарных потоков с СНГ на европейские рынки.

С 1 января 2016 года в рамках соглашения об ассоциации с ЕС Украина вступает в зону свободной торговли с Евросоюзом. Активно обсуждается данная тема в РФ, и есть опасения России, что европейские товары транзитом через Украину получат возможность к доступу на рынок РФ, что требует формирование защитных мер. Действительно, на данный счет есть опасения. Тем не менее, можно утверждать, что это не будут украинские товары, по аналогии с Беларусью, которая нарастила экспорт «запрещенных» продуктов в РФ. Тем не менее, учитывая жесткие взаимоотношения Украины и РФ, а также встречные санкции РФ к странам Евросоюза – транзит товаров и торговля будут ограниченными. Более того, 18 ноября Правительство России приняло решение о введении с 1 января 2016 года продуктового эмбарго против Украины.

Показательным является товарная структура экспорта и импорта Украины с РФ в историческом аспекте. Именно данный аспект дает дополнительное понимание рисков для России при старте ЗСТ Украины и ЕС.

Из представленных графиков видно, что украинский экспорт в РФ более диверсифицирован, в то время как российский экспорт в Украину унифицирован энергоресурсами. В итоге, влияние падения поставок в Украину более критично для России, чем для Украины. Это связано с необходимостью вытеснения украинских товаров по широкой номенклатуре. Также следует отметить спецификацию украинских товаров машиностроения, металлургии и химии, которые поставлялись на рынки СНГ и имели сертификацию для стран СНГ, но не были востребованы в других регионах. Именно по этим товарным группам произошло основное сокращение экспорта. При этом большая часть предприятий кооперации с РФ сосредоточена на Юго-Востоке Украины.

Украина оценила потери от введения эмбарго в 600 млн долларов в 2016 году. Исходя из товарной номенклатуры, всего за 9 месяцев 2015 года было экспортировано в РФ продуктов, субпродуктов и напитков на сумму 196 млн долларов. Поэтому заявленные цифры выглядят завышенными. Впрочем, для экономики дополнительные потери будут формироваться исходя из торможения экономической активности в рамках внутренних связей.

Тем не менее, украинская экономика уязвима к нехватке энергетических ресурсов. В первую очередь это газ, необходимый для промышленности и населения. С 2012 года потребление газа стремительно сокращается. За 10 месяцев 2014 года потребление газа снизилось на 19,4%, впрочем, львиная доля спада – это сокращение потребления ресурса из-за спада экономики и высокой его стоимости. Всего при газовом балансе в среднем 54млрд кубов, потребление в 2014 году газа достигло 42,5млрд кубов. При этом газовые поставки активно диверсифицируются, однако в итоге это все равно российский газ, который заходит в Украину по реверсу через Словакию и Венгрию. Уйти от зависимости от российского газа в перспективе 5 лет нет возможности, поскольку ограничены реверсные мощности, а также нет логистики для приема сжиженного газа.

Ввиду военных действий на Юго-Востоке, Украина лишилась доступа к энергетическому углю, залежи и добыча которого сосредоточена на Донбассе. В итоге, вместе с потерей угля Украина лишилась энергетической независимости, поскольку более 40% электроэнергии вырабатывалось на угольных ТЭС. За 9 месяцев 2015 года падение добычи угля составило 45% по сравнению с 9 месяцами 2014 года и 56% по сравнению с 9 месяцами 2013 года. Нехватку угля Украина вынуждена восполнять за счет импорта угля из РФ, ЮАР, Европы, а также импорта электроэнергии из РФ. Нехватка угля сформировала дефицит генерирующих мощностей, что привело к нехватке мощности в периоды пиковых нагрузок, веерным отключениям электроэнергии и повышенной нагрузкой на АЭС.

Более того, между Украиной и РФ существуют перетоки электроэнергии через энергетические узлы, спроектированные и построенные еще в Советском Союзе. В рамках данных перетоков пограничные регионы РФ, Украины и Беларуси получают электроэнергию друг от друга, что в целом замыкает всю систему на взаимозачетах. Блокировка таких перетоков приведет к нехватке мощностей и снижению подачи электроэнергии в данных регионах.

Украина остается важной транспортной артерией для РФ. Через Украину обеспечивается поставка 55% природного газа в Европу. Для украинского бюджета транзит газа также является одной из важных доходных статей. Стоимость транзита газа на 2015 год зафиксирована на уровне 2,8 доллара за 1 тыс.кубометров на 100 км. С 2019 года планируется повысить стоимость транзита до 5 долларов. При этом текущий контракт Киева и Москвы рассчитан до 2019 года. С учетом объемов транзита (в 2014 году 59,4 млрд куб.м.) бюджетные поступления можно оценить в 1,6 млрд долларов или 7,4% от всех доходов. Таким образом, прекращение транзита газа будет мощным ударом для украинской экономики. Тем не менее, ввиду отсутствия альтернатив в обозримом пятилетнем горизонте, данный риск незначителен.

Санкции против РФ, а также встречные санкции, ухудшение внешних отношений с западными партнерами и замораживание инвестиционных проектов не позволяют перейти к строительству новых газопроводов. При этом не стоит забывать и о снижении инвестиций Газпромом в саму разведку газа и переносе добычи на 5 лет по некоторым месторождениям.

Российские банки занимают значительную долю в банковской системе. По итогам 9 месяцев активы украинских банков, имеющих российских бенифициаров, составили 179,9 млрд гривен или 14,8% от общих активов банковской системы Украины (1208 млрд гривен). В данных банках по состоянию на 1 октября сосредоточено 66,7млрд клиентских средств или 9,7% всех средств. При этом банки с российским капиталом выдали кредитов на сумму 134,7млрд грн. или 18,4% от всех выданных кредитов банковской системой Украины. При этом основная кредитная специализация – юридические лица (почти 95% выданных кредитов).

Таким образом, российские банки формируют зону риска для украинской банковский системы и предприятий в случае вывода средств или пересмотра кредитных условий с украинскими заемщиками. Поддержка материнских банков в условиях взаимных санкций может быть ограничена, однако не прекращена. Реализация данных рисков возможна при переходе стран к прямой конфронтации, либо в случае санкций к данным банкам со стороны Украины.

Влияние на гривну формируется опосредованно, через более широкие институции. Если не отдельно РФ, то при девальвации валют стран основного влияния РФ следом за ослаблением рубля возможно более сильное влияние на гривну. При этом девальвация гривны (более 150% с 2014 года), ввиду сокращения товарооборота Украины о странами СНГ теряет свое влияние на тенденции валют этих стран.

Вывод:

Россия теряет влияние на украинскую экономику, с 2011 года импортно-экспортные операции сократились на 75% минимумов за последние 20 лет и сократятся еще больше ввиду введения зоны свободной торговли Украины и Евросоюза, а также продуктового эмбарго со стороны РФ с 1 января 2016 года. При этом санкции Украины в отношении РФ также делает ограничивает поставки российской продукции на украинский рынок. В итоге, последствия от взаимных ограничений не будут оказывать влияние на курсовые тенденции, однако будут болезненными для компаний вошедших в санкционный список.

Тем не менее, торговые операции стран сохранятся на уровне энергетических товаров, при этом в перспективе ближайших 3-5 лет маловероятно, что данное сотрудничество будет прервано. Речь идет в первую очередь о природном газе. Ни Украина, ни Россия не имеют на сегодня достаточных альтернатив для восполнения потребности в газе и транзитных мощностях.

Зоной риска для украинской экономики могут стать российские банки, которые сосредоточили 15% активов банковского сектора Украины и владеют более 18% кредитов. Вместе с тем, реализация данных рисков возможно лишь в случае перехода стран к прямой конфронтации.

Влияние на финансовый рынок Беларуси

Ситуация в экономике России негативно сказывается на состоянии экономики Беларуси. Темпы роста ВВП за девять месяцев 2015 года составили минус 3,7%, по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года, отражая в большей степени экономический тренд характерный для Российской Федерации с временным лагом около 2-3 месяцев.

На долю Российской Федерации традиционно приходится около 45% белорусского экспорта. Причем, для целой группы валообразующих предприятий это основной рынок сбыта.

Однако меры, предпринятые Национальным Банком Республики Беларусь (НБ РБ) и поддержка со стороны Российской Федерации, не дают обвалиться платежному балансу и поддерживают экономику на плаву.

Нацбанк реформировал курсовую политику. Он перешел к управляемому плаванию, пытаясь сглаживать только значительные колебания, но в целом не сдерживать девальвационные процессы на долгосрочных интервалах времени.

Под влиянием ослабления белорусского рубля против российского в 2015 году торговый баланс не ухудшается так стремительно, как в 2009 году. Тем не менее, задержки в изменении курса иногда происходят чрезмерные, что провоцирует девальвационные всплески.

Так, например, регулятор не вовремя отреагировал на падение курса российского рубля во второй половине 2014 года. В результате чего, белорусский рубль укрепился против российской валюты почти на 30%. Это спровоцировало ухудшение текущего счета в 3-4 кварталах 2014 года и рост девальвационных ожиданий с последующей достаточно резкой корректировкой курса в начале 2015 года.

В стабилизации платежного баланса в 2015 году стоит отметить немаловажную роль, которую сыграла согласованная с Россией отмена выплат по вывозным таможенным пошлинам от торговли нефтепродуктами, перечислявшаяся ранее в российский бюджет.

Однако, в снижении темпов ВВП не стоит сбрасывать со счетов и сугубо белорусские проблемы. После кризиса 2011 года страна так и не смогла выработать новую экономическую модель, что принуждает придерживаться жесткой денежно-кредитной политики уже длительный период времени. Ее ослабление приводит к ухудшению платежного баланса.

В основе ДКП лежит монетарное таргетирование. НБ РБ контролирует денежную массу, сдерживая ее рост, и таким образом пытается обуздать инфляцию. Проводимая политика позволила добиться определенных успехов в борьбе с инфляцией. Ценовое давление снизилось и практически достигло целевого значения.

Принимая во внимание также тот факт, что цены в Республике Беларусь в большей степени сравнялись с приграничными российскими регионами, мы склонны полагать, что монетарное таргетирование может обеспечить снижение инфляции в диапазон близкий к 12% в 2016 году.

Тем не менее, монетарное таргетирование оказывает негативное влияние на положение реального сектора. Ставки по кредитам на межбанковском рынке находятся в районе 30%, что на 12 процентных пунктов превышает уровень инфляции. Однако, для смягчения ДКП должны произойти структурные изменения в экономике, чтобы вновь формирующаяся модель избавилась от главного недостатка старой – когда увеличение темпов роста ВВП неизбежно ведет к увеличению дефицита текущего счета платежного баланса. Для этого экономике необходимо пройти через структурные реформы.

Вывод:

Подводя итог всему вышесказанному, стоит отметить, что экономика Беларуси получает ощутимый внешний шок из-за замедления российской экономики. Однако девальвация рубля и поддержка Российской Федерации удерживают экономику на плаву. Правда, надо отметить, что макроэкономическое равновесие было достигнуто на достаточно низком уровне доходов для населения.

Мы полагаем, что белорусская экономика продолжит двигаться по пути структурного реформирования, но очень медленно. Возможность для смягчения денежно-кредитной политики может возникнуть здесь, как и в России, в 2017 году. Именно в этот период мы и ожидаем возобновления роста ВВП. Одновременно монетарное таргетирование и плавающий курс с большей привязкой к российскому рублю должны позволят избежать шоковых девальваций, характерных для периода 2011-2015. Курс рубля с высокой вероятности будет колебаться в диапазоне 17000-20000.

Прогнозы и оценки по ввп рф

Оценки ГК Forex Club и сторонние оценки

Санкции Запада, падение цен на нефть, снижение реальных доходов населения на фоне девальвации рубля и рост стоимости кредитных ресурсов, оказывают серьезное давление на экономику России. По предварительным оценкам, представленным Госкомстатом, ВВП Российской федерации в 3 квартале 2015 года продемонстрировал падение на 4,1%, по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года.

Аналитический отдел ГК FOREX CLUB обновил прогноз темпов роста ВВП, в зависимости от прогнозов по ценам на нефть по трем сценариям. В базовом сценарии среднегодовая цена на нефть составит 50 долларов за баррель. В пессимистичном, она снизится до 40 долларов, а в оптимистичном поднимется до 60 долларов.

В базовом сценарии мы полагаем, что восстановление выпуска начнется в 2017 году после того как в середине 2016 года Банк России получит возможность снизить учетную ставку и этот импульс передастся реальному сектору. После спада на 4,2% в 2015 году темпы роста ВВП в 2016 будут близкими к нулю -0,5%-0,5%, а в 2017 выйдут в район 1,5%. Инфляция снизится до 8% в 2016 году, а в 2017 до 5,5%.

В пессимистичном сценарии дальнейшее снижение цен на нефть станет новым шоком для экономики, но менее масштабным, чем тот, который она пережила в 2015 году. Инфляция продолжит оставаться на уровне близком к 10%, а существенное снижение ставки произойдет только в 2017 году. ВВП в этом случае снизится еще на 1% в 2016 и вырастет на 1% в 2017.

В оптимистичном сценарии, темпы роста ВВП выйдут в положительную область во второй половине 2016 года. Инфляция будет снижаться к целевому для Банка России уровню 4% быстрее, чем в базовом сценарии. В 2016 году она составит 6,0%, а в 2017 4,0%. ВВП подрастет на 1% в 2016 и на 1,5% в 2017.

Приведем также сторонние оценки по темпам роста ВВП России и инфляции в 2015-1016 годах.

Выводы по активам

Возможные направления движения

Подытоживая проведенное нами исследование, хотелось бы представить несколько основных выводов:

1. Российская экономика действительно находится в высокой зависимости от сырьевых глобальных трендов (65-70%), что делает ее уязвимой к внешним шокам. При падении нефтяных цен государство вынуждено балансировать свои расходы через девальвацию рубля. Вряд ли ситуация изменится в течение ближайших 5 лет.

2. Темпы импортозамещения в связи с санкциями против РФ, а также встречными санкциями РФ против Запада, проходят вяло и связаны скорее с легализацией уже действующего серого бизнеса, для которого выросла маржинальность на фоне девальвации рубля. Наиболее способными к импортозамещению являются компании, способные создать полный замкнутый цикл производства на внутренних ресурс, а также компании которые к 2015 году завершили инвестиционный цикл, что дает им запас прочности на ближайшие 5 лет.

3. Сельскохозяйственный сектор для РФ может стать локомотивом роста, однако пока не имеет достаточного импульса для роста, ввиду сокращения технического обеспечения и падения инвестиций. Для расширения возможностей аграрных и животноводческих хозяйств необходима государственная поддержка, которая пока остается очень низкой. Наиболее устойчивыми выступают хозяйства сотрудничающие с предприятиями пищевой промышленности и успевшие в 2014-2015 годах завершить инвестиционный цикл. Важной составляющей должна стать государственная программа для сектора.

4. Стабилизация банковского сектора с последующим ростом кредитования начнет улучшаться во второй половине 2016 года. Именно к этому моменту инфляция может существенно снизиться, что откроет пространство для дополнительного снижения ключевой ставки Банком России.

5. Состояние платежного баланса России можно считать удовлетворительным. Вовремя проведенная девальвация рубля способствовала его стабилизации в 2015 году. Несмотря на то, что экономическая модель нуждается в реформировании, так как она уже не будет способна обеспечить рост уровня жизни граждан, она обладает способностью противостоять внешним шокам. На горизонте нескольких лет России не грозит валютный кризис.

6. Существование дефицита бюджета, который будет покрываться из резервного фонда, будет и дальше оставаться фактором давления на рубль. Особенно это будет ощущаться в тот момент, когда Банк России будет выходить на рынок для пополнения этого самого фонда. Мы уже наблюдали резкое ослабление рубля на 25% в период летнего выхода ЦБ на рынок. Ситуация вполне может повториться.

7. Долговая нагрузка в российской экономике стабильно росла на протяжении последних пяти лет. Это было связано со снижением прибыльности бизнеса. На стыке 2014 и 2015 годов негативное влияние на уровень долга оказали резкая девальвация рубля и санкции, ограничивающие возможность рефинансирования валютных кредитов на внешних рынках. Однако верные и своевременные действия центробанка по поддержанию кредитной ликвидности помогли пройти пиковые уровни выплат почти безболезненно. Стоит отметить, что по показателям внешней долговой устойчивости степень риска оценивается как низкая.

8. В рамках нашего базового сценария санкции Запада останутся неизменными, хотя их действие и будет продлено. Цены на нефть смогут восстановиться от текущих минимумов и стабилизируются в пределах диапазона 47 – 54 доллара за баррель, зафиксировав среднегодовую цену в 50 долларов за баррель. При этом курс пары доллар/рубль стабилизируется в районе уровня 61,00 – 62,00, а евро/рубль - вблизи 64,00 – 64,60.

9. В случае относительно стабильного геополитического фона и возможного смягчения санкций по отношению к России, существуют шансы на рост фондового рынка на протяжении всего 2016 года. Это вряд ли будут трехзначные темпы роста. Тем не менее, прирост индекса RTS до конца 2016 года может составить 30%-60%.

Исходя из всего вышесказанного можно дать следующие рекомендации:

1. Учитывая, что российские фондовые активы прилично недооценены (на 43,8% по сравнению с другими развивающимися странами и на 50,1% в сравнении с экспортно-ориентированными развитыми странами и на 57,1% в сравнении с развитыми сервисно-ориентированными странами), это делает российские акции привлекательными.

Рекомендуем инвестировать в следующие сектора российского фондового рынка сроком на 3-6 месяцев: нефтегазовые акции, акции машиностроения, акции финансового сектора. Также рекомендуем покупать российские акции телекоммуникационного сектора после первого повышения процентной ставки в США и появления позитивных тенденций в росте реальных доходов населения России.

Из интересных активов отметим акции МТС (MBT) и Вымпелком (VIP). Только что перенесенные коррупционные скандалы в Узбекистане с вероятностью скорого разрешения ситуации создают благоприятные условия для входа на рынок покупками вблизи текущих уровней.

Кроме того, интерес представляет и акции поискового гиганта Яндекс (YNDX), особенно в связи с поддержкой его позиций со стороны Федеральной Антимонопольной Службы (ФАС) в жалобе на Google.

2. В ситуации с рублем можно избрать две стратегии торгов.

Продажа на максимумах пар доллар/рубль и евро/рубль в краткосрочной перспективе. Декабрь создает для этого благоприятные условия, так как в конце 2015 года возможно традиционное ослабление российской валюты в связи с крупными выплатами по внешнему долгу (чуть меньше $25 млрд).

Покупка на минимумах пары доллар/рубль и евро/рубль в среднесрочной перспективе. Российская валюта при значительном укреплении в связи с более позитивными ожиданиями по экономике может провоцировать Банк России на интервенции. Подобное поведение мы уже наблюдали с 13 мая по 28 июля, когда ЦБ активно пополнял свои золото-валютные резервы, приобретя 10,2 млрд долл., что совпало с соответствующим ростом пары доллар/рубль почти на 25% за тот же период.